前言：

一、歷史上國(guó)企改革主題為何只在2023年和2023年有超額收益？

十八屆三中全會(huì)以來，國(guó)企改革主題超額收益行情主要有兩次，分別發(fā)生在2023年和2023年底-2023年中，其中改革預(yù)期最強(qiáng)的階段在2023年，改革動(dòng)作最大的階段在2023年。1）第一次是2023年的行情，十八屆三中全會(huì)和當(dāng)年兩會(huì)均提出進(jìn)行國(guó)企改革，政策預(yù)期高漲，“改革牛”熱潮，疊加一帶一路主題升溫，推動(dòng)國(guó)企改革相關(guān)題材大漲；2）第二次是2023年底到2023年中的行情，七大領(lǐng)域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中國(guó)聯(lián)通混改為代表的混改進(jìn)入全面加速推廣階段，推動(dòng)國(guó)企改革主題再次升溫。

而2023年后，國(guó)企改革主題投資基本沒有明顯超額收益2023年全年、2023年部分階段國(guó)企改革相關(guān)公司超額收益主要來自市場(chǎng)單邊下跌階段低估值防守優(yōu)勢(shì)，并非來自國(guó)企改革主題性機(jī)會(huì)。2023年8-9月超額收益主要是限電限產(chǎn)等供給端沖擊帶來的資源品行情，也不是來自國(guó)企改革主題性機(jī)會(huì)。

二、2023年和2023年國(guó)企改革主題如何演繹？<？XML:NAMESPACE PREFIX = \"O\" />

2023年政策預(yù)期高漲下的國(guó)企改革行情。十八屆三中全會(huì)提出“推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度”后各部門便迅速開展落實(shí)相關(guān)方案。2023年2月，中石化的汽油銷售業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，引入民資實(shí)行混合所有制，打響央企混改第一槍。此階段行情主要由估值推升為主，國(guó)企改革方向明確，各個(gè)部門和各省份陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)深化改革意見，推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期持續(xù)高漲。

2023年推進(jìn)七大領(lǐng)域“混改”破局。2023年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，重點(diǎn)提及混改加速，并將混改作為2023年國(guó)企改革的重要突破口，要求在七大領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。4月央企混改試點(diǎn)新聞發(fā)布會(huì)說明，三批混改試點(diǎn)企業(yè)將排隊(duì)入場(chǎng)，統(tǒng)籌推進(jìn)。全年以來混合所有制的試點(diǎn)將由央企向地方國(guó)企擴(kuò)圍，混改重心下移已成定勢(shì)。

三、當(dāng)前怎么看國(guó)企改革主題：淡化概念，回歸基本面

2023年新一輪國(guó)企改革開啟繼續(xù)深入推進(jìn)此前的方針政策，國(guó)資委提出：1）啟動(dòng)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)。2）在考核體系上進(jìn)行指標(biāo)調(diào)整并提出“一增一穩(wěn)四提升”。3）進(jìn)一步深化國(guó)企改革，持續(xù)推進(jìn)國(guó)央企高質(zhì)量發(fā)展，統(tǒng)籌中央企業(yè)高質(zhì)量上市，充分助力資本市場(chǎng)，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。

市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前國(guó)企改革的新變化主要聚焦在央企考核指標(biāo)的變化。2023年中央企業(yè)考核指標(biāo)體系最大的變化是用ROE替代營(yíng)收利潤(rùn)率，增加對(duì)現(xiàn)金流的要求。實(shí)際上2023年以來，央企考核指標(biāo)在持續(xù)優(yōu)化，2023年的變化目的也是為了更好反映央企盈利質(zhì)量。這與2023年從0-1的強(qiáng)政策預(yù)期和2023年大范圍混改仍有一定差異。

四、中國(guó)特色估值體系與國(guó)企改革的關(guān)系是什么？

對(duì)于中國(guó)特色估值體系而言，最關(guān)鍵的仍是提升國(guó)有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，獲得市場(chǎng)認(rèn)可。央企和國(guó)企重估仍需要有行業(yè)和公司基本面的邊際變化。所謂“股權(quán)財(cái)政”是可能對(duì)“中特估值”的誤讀。首先，國(guó)有企業(yè)提升政府收入的幾個(gè)途徑：一是直接通過稅收，二是通過現(xiàn)金分紅，三是通過股份減持。實(shí)際上只有股份減持和上市公司股價(jià)相關(guān)，稅收和分紅都高度依賴于行業(yè)景氣和公司自身經(jīng)營(yíng)。如果所謂股權(quán)財(cái)政是通過提升估值然后減持的方式操作，那么資本市場(chǎng)的定價(jià)就成為了博傻和擊鼓傳花。

淡化概念，回歸基本面，國(guó)企改革或者中過特色估值體系等概念是錦上添花，但核心邏輯仍是行業(yè)和公司基本面變化。近期，中字頭的公司相對(duì)走強(qiáng)，特別是通信運(yùn)營(yíng)商和建筑行業(yè)的持續(xù)走強(qiáng)。我們的理解是通信運(yùn)營(yíng)商行業(yè)交易的核心邏輯是云計(jì)算業(yè)務(wù)重估，建筑行業(yè)受益于“一帶一路”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、宏觀流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)、海外黑天鵝事件

正文：

一、歷史上國(guó)企改革主題為何只在2023年和2023年有超額收益？

1.1 十八屆三中全會(huì)以來，國(guó)企改革經(jīng)歷了三個(gè)階段

2023-2023年為國(guó)企改革的頂層設(shè)計(jì)階段：十八屆三中全會(huì)提出“推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度”，隨后出臺(tái)的一系列國(guó)有資產(chǎn)管理文件，并形成了“1+N”的政策體系，以2023年印發(fā)的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》為核心。此后針對(duì)國(guó)企的“混改”和重組的方案逐步出臺(tái)。

2023-2023年為國(guó)企改革局部試點(diǎn)到廣泛試點(diǎn)階段：七大壟斷領(lǐng)域的混改試點(diǎn)、國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)、“區(qū)域性綜改試驗(yàn)”、“雙百行動(dòng)”、“科改示范行動(dòng)”等一系列政策計(jì)劃出臺(tái)，推動(dòng)國(guó)企改革廣泛鋪開。

2023-2023年為國(guó)企改革三年計(jì)劃階段：公司制改制全面完成，對(duì)中央企業(yè)各級(jí)企業(yè)的功能界定分類首次實(shí)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)辦社會(huì)和解決歷史遺留問題全面掃尾。中央企業(yè)各級(jí)子企業(yè)中混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比超過70％。深入推進(jìn)“雙百行動(dòng)”“科改示范行動(dòng)”“區(qū)域性綜改試驗(yàn)”“世界一流企業(yè)示范工程”。

1.2 國(guó)企改革主題為何只在2023年和2023年有超額收益？

2023年以來，國(guó)企改革主題超額收益行情主要有兩次，分別發(fā)生在2023年和2023年底-2023年中，其中改革預(yù)期最強(qiáng)的階段在2023年，改革動(dòng)作最大的階段在2023年。1）第一次是2023年的行情，十八屆三中全會(huì)和當(dāng)年兩會(huì)均提出進(jìn)行國(guó)企改革，政策預(yù)期高漲，“改革牛”熱潮，疊加一帶一路主題升溫，推動(dòng)國(guó)企改革相關(guān)題材大漲；2）第二次是2023年底到2023年中的行情，七大領(lǐng)域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中國(guó)聯(lián)通混改為代表的混改進(jìn)入全面加速推廣階段，推動(dòng)國(guó)企改革主題再次升溫。

需要指出的是：在評(píng)估國(guó)企改革相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)時(shí)，我們主要采用了中證混合所有制改革指數(shù)，而不是中證國(guó)企改革指數(shù)。主要原因是中證國(guó)企改革指數(shù)股票池的選股標(biāo)準(zhǔn)過于寬泛，不少變化不大的國(guó)有企業(yè)都列入股票池。而中證混合所有制改革指數(shù)股票池選股標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，基本聚焦國(guó)企改革動(dòng)作較大的國(guó)有企業(yè)。相較于國(guó)改指數(shù)，混改指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)更符合市場(chǎng)實(shí)際情況。

二、2023年和2023年國(guó)企改革主題如何演繹？

2.1 2023年政策預(yù)期高漲下的國(guó)企改革行情

十八屆三中全會(huì)提出“推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度”后各部門便迅速開展落實(shí)相關(guān)方案。2023年2月，中石化的汽油銷售業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，引入民資實(shí)行混合所有制，打響央企混改第一槍。此后，7月國(guó)資委宣布首批四項(xiàng)改革企業(yè)名單，8月中共中央政治局召開會(huì)議，審議通過了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》、《關(guān)于合理確定并嚴(yán)格規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》等文件。此階段行情主要由估值推升為主，國(guó)企改革方向明確，各個(gè)部門和各省份陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)深化改革意見，推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期持續(xù)高漲。

從中石化自身案例來看，公司董事會(huì)通過了《啟動(dòng)中國(guó)石化銷售業(yè)務(wù)重組、引入社會(huì)和民營(yíng)資本實(shí)現(xiàn)混合所有制經(jīng)營(yíng)的議案》，于2023年2月19日宣布，公司將啟動(dòng)油氣銷售業(yè)務(wù)重組，引入民資實(shí)行混合所有制。此舉被視為混合所有制改革的第一槍，引發(fā)資本市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)，中石化上漲至2月末，相對(duì)年初漲幅達(dá)20％。此后7月和8月份的政策催化再次開啟上漲行情，從7月中的低點(diǎn)上漲至9月初，期間漲幅達(dá)19％。

2.2 2023年推進(jìn)七大領(lǐng)域“混改”破局

2023年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，重點(diǎn)提及混改加速，并將混改作為2023年國(guó)企改革的重要突破口，要求在七大領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。4月央企混改試點(diǎn)新聞發(fā)布會(huì)說明，三批混改試點(diǎn)企業(yè)將排隊(duì)入場(chǎng)，統(tǒng)籌推進(jìn)。全年以來混合所有制的試點(diǎn)將由央企向地方國(guó)企擴(kuò)圍，混改重心下移已成定勢(shì)。

重點(diǎn)來看，2023年國(guó)企改革有如下幾個(gè)特點(diǎn)：1）國(guó)企改革“十項(xiàng)試點(diǎn)”將從點(diǎn)到面全面推開，并購(gòu)重組、混改、員工持股、整體上市等多個(gè)領(lǐng)域?qū)⒓涌焯剿鳌?）以“混改”作為突破口，七大靈頓領(lǐng)域進(jìn)入實(shí)質(zhì)性改革，部分改革試點(diǎn)將逐步推進(jìn)。混改取得進(jìn)展的領(lǐng)域多集中在電力、民航、電信、軍工等領(lǐng)域，例如兵器工業(yè)、東航集團(tuán)、中國(guó)聯(lián)通等入圍改革試點(diǎn)名單。3）兼并重組持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，央企直屬數(shù)量向兩位數(shù)縮減。在2023-2023年間國(guó)企資產(chǎn)重組項(xiàng)目頻繁出臺(tái)，有效的降低過剩產(chǎn)能，提高了生產(chǎn)效率。至今國(guó)資委直屬央企為97家，以能源化工、電力、通信、建筑、交運(yùn)和軍工行業(yè)為主。

三、當(dāng)前怎么看國(guó)企改革主題：淡化概念，回歸基本面

3.1 當(dāng)前國(guó)企改革政策相較此前有何變化？

市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前國(guó)企改革的新變化主要聚焦在央企考核指標(biāo)的變化。2023年中央企業(yè)“一利五率”目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，“一增”即確保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速，力爭(zhēng)取得更好業(yè)績(jī)；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。其中最大的變化是用ROE替代營(yíng)收利潤(rùn)率，增加對(duì)現(xiàn)金流的要求。實(shí)際上2023年以來，央企考核指標(biāo)在持續(xù)優(yōu)化，2023年的變化目的也是為了更好反映央企盈利質(zhì)量。這與2023年從0-1的強(qiáng)政策預(yù)期和2023年大范圍混改仍有一定差異。

具體來說，2023年以來，中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系經(jīng)歷了持續(xù)優(yōu)化過程。2023 年，首次形成“兩利三率”（凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度）指標(biāo)體系。2023年，增加了全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)，指標(biāo)體系完善為“兩利四率”。2023年，針對(duì)“兩利四率”指標(biāo)，進(jìn)一步提出“兩增一控三提高”的總體要求。2023年，調(diào)整為“一利五率”（利潤(rùn)總額，資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率），目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”。

3.2 中國(guó)特色估值體系與國(guó)企改革的關(guān)系是什么？

對(duì)于中國(guó)特色估值體系而言，最關(guān)鍵的仍是提升國(guó)有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，獲得市場(chǎng)認(rèn)可。2023年11月21日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇年會(huì)上提出：“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。”2023年3月兩會(huì)期間，上交所總經(jīng)理蔡建春提出：“促進(jìn)央企估值水平合理回歸，推動(dòng)央企上市公司質(zhì)量提高、價(jià)值挖掘和提升。”我們此前報(bào)告也明確提出，“中特估值”的本質(zhì)是提高公司質(zhì)量，充分和市場(chǎng)溝通。以及引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)符合國(guó)家戰(zhàn)略方向的行業(yè)和公司，從長(zhǎng)期主義和社會(huì)價(jià)值的角度去評(píng)估。

央企和國(guó)企重估仍需要有行業(yè)和公司基本面的邊際變化。所謂“股權(quán)財(cái)政”是可能對(duì)“中特估值”的誤讀。首先，國(guó)有企業(yè)提升政府收入的幾個(gè)途徑：一是直接通過稅收，二是通過現(xiàn)金分紅，三是通過股份減持。實(shí)際上只有股份減持和上市公司股價(jià)相關(guān)，稅收和分紅都高度依賴于行業(yè)景氣和公司自身經(jīng)營(yíng)。如果所謂股權(quán)財(cái)政是通過提升估值然后減持的方式操作，那么資本市場(chǎng)的定價(jià)就成為了博傻和擊鼓傳花。

近期，中字頭的公司相對(duì)走強(qiáng)，特別是通信運(yùn)營(yíng)商和建筑行業(yè)的持續(xù)走強(qiáng)，令我們思考背后的推動(dòng)因素。我們的理解是通信運(yùn)營(yíng)商行業(yè)交易的核心邏輯是云計(jì)算業(yè)務(wù)重估，建筑行業(yè)受益于“一帶一路”（今年是“一帶一路”十周年，近期中國(guó)、沙特和伊朗發(fā)布聯(lián)合聲明等事件）。淡化概念，回歸基本面，國(guó)企改革或者中過特色估值體系等概念是錦上添花，但核心邏輯仍是行業(yè)和公司基本面變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期（國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)）、宏觀流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)（美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息及縮表）、海外黑天鵝事件（俄烏局勢(shì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)）

本文源自券商研報(bào)精選