7月7日，國務(wù)院常務(wù)會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。

僅隔兩天，7月9日，央行宣布從7月15日起全面降準0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。

一、全面降準，超出市場預(yù)期，釋放出貨幣政策不會收緊的信號

7月7日國常會決定降準時，市場有各種猜測：有觀點認為此次和去年一樣是“防空炮”；有觀點認為是用降準置換MLF到期；有觀點認為是普惠金融定向降準。

從結(jié)果來看，央行全面降準，且力度不小，超出市場預(yù)期——全部對沖完MLF到期后還有6000億的投放。

今年上半年債券市場從大趨勢上看是牛市，但走得并不平穩(wěn)，一路磕磕絆絆，主要原因在于市場對貨幣政策存在分歧。通脹高企、外需高景氣、美債收益率上行和美聯(lián)儲加息預(yù)期，都充當(dāng)過空頭的信仰支柱。

此次央行全面降準，有利于打消市場的疑慮，其信號意義甚至比實際上的流動性投放更為重要。央行明確表示“今年上半年已經(jīng)基本回到疫情前的常態(tài)”，換言之，除非中國經(jīng)濟回復(fù)到比疫情前更好的水平，否則貨幣政策不會比上半年更緊了。

而當(dāng)前中國經(jīng)濟的實際情況是還沒有恢復(fù)到常態(tài)化水平：

從總量層面看：邊際增長動力下降，工業(yè)生產(chǎn)和PMI邊際走弱。

從結(jié)構(gòu)上看：經(jīng)濟增長主要靠出口和房地產(chǎn)投資支撐。隨著海外疫苗普及和供應(yīng)鏈恢復(fù)，外需的可持續(xù)性存疑。居民收入增速和消費增速（餐飲消費、汽車消費）恢復(fù)較慢。地方政府隱性債務(wù)管控和地方債管理趨嚴，基建投資增速低位運行。制造業(yè)投資增速較慢，企業(yè)對外需和工業(yè)高景氣度的可持續(xù)性存在疑慮，擴大投資的動力不足。

 

二、控通脹與穩(wěn)增長：各國央行一致選擇了穩(wěn)增長，大宗商品價格上漲和通脹不是央行貨幣政策的“攔路虎”

今年以來，在大宗商品價格上漲和低基數(shù)效應(yīng)下，市場通脹預(yù)期高企，但各國央行則聲稱通脹是短期的、可控的。比如，美聯(lián)儲一再聲稱通脹上升只是“暫時的”，鮑威爾在6月議息會議后的記者會上表示：“長遠來看，通脹會持續(xù)一段時間然后走低。”中國央行在貨幣政策執(zhí)行報告中也表示輸入型通脹風(fēng)險可控，中國經(jīng)濟不存在高通脹的基礎(chǔ)。

有意思的是，全球主要央行對通脹的容忍度都大幅提高：2023年美聯(lián)儲提出了“平均通脹目標”，允許通脹階段性超2%；歐央行近日也提出“對稱性通脹目標”，允許通脹在一定期間內(nèi)超過2%。中國央行則在5月PPI達到9%的高通脹背景下作出了降準的決定。

我們在4月份以來的《2023.04.12-海清FICC觀點爭鋒：全球大宗商品價格波動能改變中國央行貨幣政策嗎？》等文章中一再重申，大宗商品價格上漲是不可持續(xù)的，中國經(jīng)濟不存在全面高通脹的基礎(chǔ)，PPI高通脹是短期現(xiàn)象，中國央行貨幣政策不會受到這種“脈沖事件”的左右。從結(jié)果上看，我們的觀點已經(jīng)得到了驗證。

最新公布的6月份通脹數(shù)據(jù)顯示CPI和PPI同比漲幅均略有回落。

PPI同比增速開始見頂回落：2023年6月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲8.8%，比上月回落0.2個百分點。

2023年6月份，CPI同比上漲1.1%，漲幅比上月回落0.2個百分點。生豬生產(chǎn)不斷恢復(fù)，豬肉價格持續(xù)回落，加之高基數(shù)影響，未來CPI大概率低位波動。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%，與上月持平，表明PPI對CPI傳導(dǎo)效應(yīng)弱。居民收入增速仍在恢復(fù)過程中，抑制了消費潛力的釋放，核心CPI上行動力不足。

三、中國特色的貨幣政策——貨幣結(jié)構(gòu)主義2.0

我們在3月份《債市“推土機策略”的達芬奇密碼——探析現(xiàn)代中央銀行制度的破題與再造》等文章中提出，3.0時代的央行貨幣政策調(diào)控基于“AS-AD”理論框架，以貨幣總量理論為基礎(chǔ)，通過加息、降息、升準、降準等“短期急救針”式的總量手段，進行需求管理，熨平經(jīng)濟周期波動，政策特點是出臺急、刺激強、見效快、后遺癥大。

2023年貨幣政策在總量政策的基礎(chǔ)上增加了結(jié)構(gòu)性政策，注重直達、定向、精準，從供給端入手，圍繞補短板、支持小微，注重長效和經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，是“階梯狀的上升”，我們稱之為“貨幣結(jié)構(gòu)主義”。

2023年，在高通脹的壓力下，央行貨幣政策依然堅持抓主要矛盾，決定降準以緩解大宗商品價格上漲對實體經(jīng)濟的不利沖擊，我們稱之為“貨幣結(jié)構(gòu)主義2.0”。

當(dāng)前實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化特征十分明顯：CPI與PPI分化，出口和消費增長分化，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資、基建投資分化，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)分化，制造業(yè)上游與中下游分化，各線城市房價走勢分化，等等。

面對結(jié)構(gòu)分化的局面，央行需要更多地借助結(jié)構(gòu)性政策，定向精準支持實體經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，最終推動經(jīng)濟增長回歸常態(tài)——不僅是總量增速恢復(fù)到潛在經(jīng)濟增長率水平，國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)和比例也需要恢復(fù)到正常水平，而不是“跛腳走路”。

今天同時還公布了金融數(shù)據(jù)。從社融增量和企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)來看，實體經(jīng)濟總體融資狀況不差，但是決策層依然注意到了“今年以來部分大宗商品價格持續(xù)上漲，一些小微企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營困難”這一結(jié)構(gòu)化的問題，從而選擇降準以“精準發(fā)力，加大對小微企業(yè)的支持力度”。

四、“緊貨幣”擔(dān)憂解除，債市投資“推土機策略”仍值得堅守

面對大宗商品價格過山車式上漲，中國央行的應(yīng)對不是加息而是通過降準等政策工具降低企業(yè)融資成本！大宗商品價格不存在持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，隨著PPI同比增速見頂回落，中國央行貨幣政策大概率不會受到通脹的制約。

6月制造業(yè)PMI顯示出口動能減弱，隨著海外供應(yīng)鏈恢復(fù)，下半年外需高增長的可持續(xù)性存疑；從內(nèi)需看，居民收入增速還在恢復(fù)過程中，近期汽車、家電銷量明顯下滑，消費、制造業(yè)投資恢復(fù)較慢；今年穩(wěn)增長壓力不大，地方政府債務(wù)管控嚴格，地方政府?dāng)U大財政支出刺激經(jīng)濟的意愿不強，基建投資增速低位徘徊。因此，外需有隱憂，內(nèi)需待發(fā)力，構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)仍需政策呵護。

央行二季度例會重申推動實際貸款利率進一步降低，國常會要求促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，與政府工作報告的要求一致。在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—貸款利率的傳導(dǎo)鏈條更加明確。推動實際貸款利率下降需要保持央行政策利率的穩(wěn)定。

回顧上半年的債市，利率債是最好的資產(chǎn)，“推土機策略”是最好的投資策略，每一次回調(diào)都是最好的上車機會！下半年債券市場收益率依然存在下行空間，中間的震蕩只是帶來牛市顛簸的“小土包”，難改趨勢性牛市大勢，債市投資“推土機策略”仍值得堅持，要抓住窗口期積極配置長久期利率債吃票息！