導(dǎo)讀：對地方政府來說，城投平臺(tái)在城市建設(shè)過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用，但法律法規(guī)的不完善和監(jiān)管的缺失，也讓城投平臺(tái)成為債務(wù)和腐敗的滋生地。 如何看待城投平臺(tái)的功與過？部分地方高筑的城投債，會(huì)不會(huì)有暴雷風(fēng)險(xiǎn)？作為歷史產(chǎn)物的城投公司，有沒有新的出路？ 本文將聚焦城投債，繼續(xù)討論地方債問題。

【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 鹿鳴】

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城鎮(zhèn)化不斷深入，城投平臺(tái)成了地方政府的“第二財(cái)政”和“錢袋子”。如何客觀評(píng)價(jià)城投債在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的功與過？當(dāng)前城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？未來是否應(yīng)該退出歷史舞臺(tái)？本文從城投公司的起源和發(fā)展出發(fā)，討論一下城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和未來的發(fā)展。

近期，貴州遵義道橋集團(tuán)與銀行達(dá)成的債券展期協(xié)議引發(fā)關(guān)注，雙方就即將到期的155億元債務(wù)達(dá)成二十年的展期協(xié)議。輿論關(guān)注的不僅是金額，更在意展期協(xié)議的條款。協(xié)議稱前十年只還利息，后十年還利息和本金，利息從原來的3%提高到4.5%。

這一大膽操作為城投債展期提供了想象空間，也將成為地方政府債務(wù)化解的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

根據(jù)DM-Lite統(tǒng)計(jì)，2023年末全國城投公司債券余額約15.5萬元，華東地區(qū)規(guī)模最大，東北地區(qū)規(guī)模最小。圖自DM-Lite

一、對地方政府，城投平臺(tái)有多重要

城投公司是時(shí)代的產(chǎn)物。隨著改革開放的深入，市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城鎮(zhèn)化進(jìn)程的序幕徐徐拉開，央地稅收體制改革提升了地方政府對經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重視，進(jìn)而加大了地方政府對土地財(cái)政的依賴。

在此背景下，城投公司應(yīng)運(yùn)而生。城投平臺(tái)早期是地方投融資平臺(tái)公司，現(xiàn)在則是主要從事城市建設(shè)的地方國有企業(yè)（盡管仍帶有投融資屬性），成為地方政府職能的延伸，既承擔(dān)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資任務(wù)，并附帶有保障社會(huì)民生的作用，又以企業(yè)法人身份獲得金融機(jī)構(gòu)融資，成功繞開政府財(cái)政預(yù)算制度的限制，“土地+債務(wù)”成為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙核引擎。

1992年，上海誕生中國第一家城投公司——上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司，由上海市國資委100%持股，業(yè)務(wù)內(nèi)容涉及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)及物資貿(mào)易，定位是控股公司對下屬房地產(chǎn)開發(fā)、公用事業(yè)、建設(shè)物資等子公司實(shí)行資產(chǎn)控股、參股、投資和管理。

城投公司的設(shè)立很有意思，一般都是通過地方政府或其下設(shè)的發(fā)改、財(cái)政、國資、住建、水務(wù)、農(nóng)林等職能部門發(fā)起設(shè)立，注冊資金多為認(rèn)繳（承諾若干年后資金到位），將土地、房產(chǎn)、公園、道路、橋梁、水庫等資產(chǎn)，以及現(xiàn)有公司股權(quán)或在建的項(xiàng)目等無償劃轉(zhuǎn)注入城投公司，擴(kuò)大城投公司體量。這里面涉及法律、財(cái)務(wù)、稅務(wù)等諸多方面的問題，但對于城投公司都不是問題，畢竟發(fā)展才是硬道理。

以土地使用權(quán)資產(chǎn)為例，按照所有者的不同分為國有土地和集體土地，集體土地的所有權(quán)屬于村或鄉(xiāng)鎮(zhèn)等集體組織，國有土地則屬于國家；被地方國土部門納入規(guī)劃的國有用地即為建設(shè)用地，按照性質(zhì)的不同又進(jìn)一步分為商業(yè)用地、住宅用地、工業(yè)用地、教育用地、公共服務(wù)用地等，一般在城市發(fā)展及建設(shè)中提及的多為建設(shè)用地。

而未被規(guī)劃的就是儲(chǔ)備土地，儲(chǔ)備土地不能直接被開發(fā)和利用，但大多數(shù)城投公司在設(shè)立或后續(xù)的資產(chǎn)注入中涉及儲(chǔ)備土地以及公共服務(wù)用地等不合規(guī)的注入行為，且長期欠繳或不繳土地出讓金。

再比如公園、道路、橋梁等未來不能產(chǎn)生收益的公共用品也被違規(guī)注入到城投公司，違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，導(dǎo)致會(huì)計(jì)處理前后矛盾。

城投公司往往會(huì)編制三套甚至更多套財(cái)務(wù)報(bào)表，一套或幾套應(yīng)對銀行、券商等不同的金融機(jī)構(gòu)，一套應(yīng)對稅收繳納，還有一套應(yīng)對國資委及審計(jì)署。

城投公司的業(yè)務(wù)主要圍繞土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等展開。所謂土地整理就是通過拆遷、復(fù)原以及“三通一平”或“五通一平”（是指鋪設(shè)電、氣、通訊以及給排水管道或路網(wǎng)，修建道路，平整土地）等步驟處理，將性質(zhì)變更用地或未開發(fā)利用的土地等“生地”或“毛地”變更為可以出讓的“熟地”。

其中又涉及與房地產(chǎn)或文旅等開發(fā)商的合作，以及地方國土部門、發(fā)展改革部門、電力部門等，滋生出很多收受賄賂、尋租等貪腐問題，比如在土地出讓前鎖定開發(fā)商，通過職能部門設(shè)置關(guān)卡增加拿地難度等；也涉及到征地、拆遷和安置等民生問題，這也是過去二十年“釘子戶”、“拆二代”、“上訪難”等事件的發(fā)生背景。

城投公司的高管及董事等要職都是由當(dāng)?shù)卣桑蠖鄶?shù)人員都有政府部門兼職或曾經(jīng)任職的經(jīng)歷，尤以財(cái)政、發(fā)改、國土、住建等重要職權(quán)部門為主，城投公司儼然成了“第二職能部門”。

城投公司舉借債務(wù)融資也順理成章被納入政府部門統(tǒng)籌，“城投債”也因?yàn)橛姓庞帽硶蔀榻鹑谑袌鲋械母咝庞卯a(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)眼中的香餑餑。比如同一地區(qū)相同信用等級(jí)的非城投類國有企業(yè)融資成本要比城投企業(yè)高出100BP左右，民營企業(yè)估計(jì)要高出200BP以上，大多數(shù)情況下是被拒貸。銀行、信托、券商等金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)登門拜訪，噓寒問暖，這是只有城投公司才能享受到的待遇。

一個(gè)非常夸張的案例，西南地區(qū)一個(gè)小縣城的城投公司，私募基金、國有銀行等多家券商風(fēng)雨無阻地為其提供金融服務(wù)，必須有關(guān)系介紹才能登門，關(guān)系非常到位的機(jī)構(gòu)能夠拿到金額大、操作簡單、收費(fèi)高的品種，關(guān)系一般的就挑剩下的，關(guān)系最弱的機(jī)構(gòu)就只能發(fā)揮專業(yè)才能從創(chuàng)新品種（一般都是難度最大的）下手，有關(guān)系的金融機(jī)構(gòu)多少都能拿到點(diǎn)業(yè)務(wù)，哪怕是排隊(duì)預(yù)定到2年以后的業(yè)務(wù)也是不錯(cuò)的。

關(guān)系，既涉及上層權(quán)利的大小，也涉及自身經(jīng)濟(jì)或前途利益的權(quán)衡，是考驗(yàn)黨員、國企干部覺悟、眼力界以及自我認(rèn)知的綜合難題，處理好了“前途無量”。

據(jù)同業(yè)反饋，幾年前曾在西南地區(qū)非主城區(qū)城投公司做業(yè)務(wù)，工作啟動(dòng)已經(jīng)兩周多了，幾位領(lǐng)導(dǎo)臨時(shí)開了個(gè)小會(huì)，就被告知業(yè)務(wù)暫停，給的理由是另一家機(jī)構(gòu)內(nèi)部審核更快更順利……這樣一個(gè)主觀且不可衡量的后驗(yàn)性理由，你能信……

有時(shí)候金融從業(yè)者對城投公司財(cái)務(wù)及經(jīng)營情況的熟悉程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于城投公司內(nèi)部員工，甚至財(cái)務(wù)報(bào)表都是由券商人員主導(dǎo)編制的，應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)如何記賬等細(xì)節(jié)，都是金融機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所協(xié)商好后交給城投公司確認(rèn)，投資機(jī)構(gòu)到城投公司調(diào)研，有時(shí)也是由券商主辦人員幫忙回復(fù)或確認(rèn)的。

城投公司到底是什么樣子，恐怕沒有人能說清楚，只有通過多方信息拼湊來嘗試還原。長三角地區(qū)一家城投企業(yè)曾開展融資，同時(shí)招募多家金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)不同的融資業(yè)務(wù)，各家機(jī)構(gòu)基本同時(shí)進(jìn)場干活，但最終形成的報(bào)告卻存在多處差異，幾家機(jī)構(gòu)不得不一起來統(tǒng)稿，避免信息披露不一致，最終形成一個(gè)盡可能完美的公司畫像，經(jīng)公司高管審閱通過后才能對外亮相。有時(shí)候謊言說久了，連自己都忘了真相。

類似的情況有很多，比如金融從業(yè)人員一起和城投公司策劃項(xiàng)目建設(shè)方案，甚至聯(lián)合工程施工類企業(yè)一起為城投公司提供“策劃-融資-施工-運(yùn)營”一攬子服務(wù)方案實(shí)現(xiàn)共贏，這樣完整、龐雜、周全、專業(yè)的方案是城投公司無法拒絕的。

城投公司的重心不在經(jīng)營，只在“融資-投資”循環(huán)往復(fù)，無心培養(yǎng)競爭力和專業(yè)能力，有的只是行政命令和政績考核，固定資產(chǎn)投資有力拉動(dòng)了GDP從而創(chuàng)造出卓越政績，土地出讓為城投公司造血，舉借債務(wù)為城投公司續(xù)命，面對較高、再高的融資成本也只能被動(dòng)接受，最終被裹挾，卻一時(shí)很難說清被誰裹挾。

近年來，地方領(lǐng)導(dǎo)及城投公司高管被查的新聞屢見不鮮。如株洲市國投集團(tuán)、高科集團(tuán)等市屬、區(qū)屬“錢袋子”系列腐敗案件共立案查處46人，移送司法機(jī)關(guān)25人，組織處理10人，及時(shí)止損政府財(cái)政資金8.59億元；江蘇省鎮(zhèn)江市查處黨員干部22人，挽回經(jīng)濟(jì)損失近16億元。

執(zhí)筆時(shí)，仍有地方主政者或城投公司董事及高管被調(diào)查的新聞彈出：浙江省寧波市委原常委、鄞州區(qū)委原書記褚銀良涉嫌受賄罪、行賄罪、濫用職權(quán)罪；吉林省委機(jī)要局原局長許振昌（副廳級(jí)）涉嫌受賄罪；四川省投資集團(tuán)有限責(zé)任公司原副總經(jīng)理杜虹涉嫌受賄罪……

二、城投債，功不可沒

在上海成立的中國第一家城投公司，設(shè)立時(shí)的注冊資本為人民幣10.2億元，僅有5家一級(jí)子公司，后續(xù)成為各地城投公司效仿、學(xué)習(xí)的典范。

20年來，該公司經(jīng)歷了多輪增資，資產(chǎn)規(guī)模不斷壯大，注冊資本已高達(dá)500億元，業(yè)務(wù)類型也更加多元，在上海“五個(gè)中心”建設(shè)進(jìn)程中，出色完成270余項(xiàng)市重大工程的投資建設(shè)任務(wù)。

2023年，其更名為上海城投（集團(tuán)）有限公司并沿用至今，目前該公司已成為聚焦路橋、水務(wù)、環(huán)境、置業(yè)四大業(yè)務(wù)板塊的7500億元資產(chǎn)規(guī)模的大型企業(yè)集團(tuán)，擁有近20家一級(jí)子公司，其中包括兩家知名上市公司上海城投（股票代碼為600649）和上海環(huán)境（股票代碼為601200）。

東部有上海，西部有重慶。重慶自1997年6月直轄，無論是帶動(dòng)西南及長江中上游的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、三峽工程善后，還是緩解四川省人口及行政管理壓力，重慶被中央給予厚望。

彼時(shí)的重慶，財(cái)政瀕臨破產(chǎn)，一百多億元的財(cái)政收入難以應(yīng)對四百多億元的債務(wù)，債務(wù)償還都已經(jīng)如此窘迫，更何談“修路致富”。

《預(yù)算法》規(guī)定，政府的全部收入和支出都應(yīng)當(dāng)納入預(yù)算，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措；舉借債務(wù)的規(guī)模，由國務(wù)院報(bào)全國人民代表大會(huì)或者全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)。

年度支出額度用完了，但實(shí)際需要支出的資金缺口很大，隨著城市化的推進(jìn)勢必會(huì)越來越大，怎么辦，短期內(nèi)財(cái)政收入增速肯定是跟不上財(cái)政支出增速，真讓人頭大……

為了突破《預(yù)算法》對政府舉債的限制，重慶市政府開始組建像上海城投那樣的城投公司作為市場主體進(jìn)行大規(guī)模、多渠道融資，并將融到的資金統(tǒng)籌到區(qū)域建設(shè)與發(fā)展的大盤子中。

在2002年前后，重慶成立由市國資委控股的八家市級(jí)城投平臺(tái)，包括重慶交投、重慶高速、重慶城投、重慶地產(chǎn)、重慶能投、重慶水利、重慶水務(wù)和重慶旅投，俗稱“八大投”，旨在各領(lǐng)域同步發(fā)展，達(dá)到事半功倍的效果，最終全面推進(jìn)城市化，重慶市GDP也從2001年的0.2萬億元增至至2023年的2.91萬億元，增長了10倍。

重慶“八大投”是城市化進(jìn)程中最早成立的一批城投公司，成為了繼上海城投之后城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資的又一典范。

數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)數(shù)據(jù)

2008年被稱為中國基建元年。受美國次貸危機(jī)影響，金融海嘯席卷全球，中國為何能幸免？緣于中國政府的四萬億財(cái)政刺激，通過地方政府債券、國開行及農(nóng)發(fā)行等開發(fā)性金融貸款及商業(yè)銀行貸款的投放，市場化運(yùn)行的國有企業(yè)則順理成章地成為上述貸款承接主體。

于是，各地政府紛紛通過資金注入、資產(chǎn)劃撥或股權(quán)集中劃入等方式成立自己的城投公司——比較典型的城投公司名稱中帶有“國有資產(chǎn)管理”、“國有資產(chǎn)運(yùn)營”、“投資經(jīng)營”等字樣，簡稱包括“國投”“國資”“建投”“鐵投”“交投”“水投”“房開”“能投”等——積極參與到這次“財(cái)政再分配”的潮流中，在各自的區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及城市綜合發(fā)展中成功扮演“第二財(cái)政”“錢袋子”以及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體的重要角色。

城投公司按照《公司法》設(shè)立，參與市場化融資，目前已成為我國資本市場中重要的參與主體。對于城投公司而言，出身決定命運(yùn)。前面提到重慶八大投設(shè)立的初衷，就是為了繞開政府財(cái)政預(yù)算管理，融得資金首先用于自身已規(guī)劃項(xiàng)目的投資支出，多出的錢則會(huì)進(jìn)入?yún)^(qū)域開發(fā)計(jì)劃對其他項(xiàng)目支出，盡管這個(gè)項(xiàng)目與融資城投公司無關(guān)。

在城投公司財(cái)務(wù)報(bào)表中，經(jīng)常會(huì)看到大額的其他應(yīng)收及其他應(yīng)付款項(xiàng)，賬齡往往在3年甚至5年以上，對手方也具有共性，不是地方財(cái)政部門、住建部門，就是國土部門或其他兄弟城投公司。

更有趣的是應(yīng)收和應(yīng)付明明是同一家單位，卻一直不沖賬……剛?cè)胄械臉I(yè)務(wù)人員，帶著專業(yè)的財(cái)會(huì)知識(shí)和質(zhì)疑一切的態(tài)度去找城投公司財(cái)務(wù)人員或者會(huì)計(jì)師事務(wù)所，結(jié)果反被罵“不專業(yè)”，在質(zhì)疑與不解中度過了幾度春秋，而魔幻依舊如此。

畢竟都是為同一個(gè)政府做事，別說是資金，就是資產(chǎn)或人都是可以互調(diào)或共用的，對政府而言就是左兜到右兜，總盤子和大方向都沒變。集中力量辦大事，集中財(cái)力克難關(guān)，這點(diǎn)很中國。

總而言之，在中國工業(yè)化、城市化及現(xiàn)代化過程中，城投公司做出了矚目的貢獻(xiàn)，公路、橋梁、鐵路、水利工程、垃圾處理站、城市公園綠化等這些公益性或半公益性項(xiàng)目，市場化主體沒有動(dòng)力承接，部分具有收益的項(xiàng)目因涉及社會(huì)民生等穩(wěn)定因素，不宜被過分市場化，城投公司卻都能兼顧。

如重慶八大投、蕪湖模式、曲江模式等都是比較典型的城投公司作為主要載體進(jìn)行城市建設(shè)與項(xiàng)目開發(fā)案例，大型及超大型工程項(xiàng)目具有周期長、前期投入大、未來收益不確定的特點(diǎn)。城投公司由政府出資成立，服務(wù)于地方政策，是政府意志的體現(xiàn)，城投公司作為項(xiàng)目開發(fā)主體使得項(xiàng)目前期溝通成本極低，項(xiàng)目推進(jìn)比較有效，最重要的是政府信用背書使得較大規(guī)模的融資暢通無阻，合理保障了項(xiàng)目工期，從而讓原本收益低甚至不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的項(xiàng)目通過壓縮工期、資金成本、行政審批成本實(shí)現(xiàn)盈利。

盡管，在城市化發(fā)展的后期出現(xiàn)了各種腐敗、低效率問題，城投公司在地方經(jīng)濟(jì)崛起前期的功勞及其帶動(dòng)效應(yīng)卻是不可磨滅的。

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的信貸系統(tǒng)名單，截至2023年底，全國城投公司數(shù)量達(dá)到8480家，而全國縣城也不過1600多個(gè)。

隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)配套的不斷完善，招商引資便是順?biāo)浦郏a(chǎn)業(yè)振興、人口流入形成良性循環(huán)，快速增長的住房需求推高了房價(jià)及上游的鋼筋、水泥等建材價(jià)格，良好的投資屬性吸引了大量資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場，一輪又一輪的房價(jià)上漲最終推高土地價(jià)格。

逐年增長的土地出讓收入補(bǔ)充了地方財(cái)庫，樓市持續(xù)增長的預(yù)期蒙蔽了所有人的理性，地方政府在城市擴(kuò)張中嘗到了甜頭也走向了債務(wù)深淵。

三、城投債，緊急排雷？

隨著地方債務(wù)規(guī)模越來越大，兌付壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越來越高，與之相對應(yīng)的是房地產(chǎn)價(jià)格飛漲和泡沫越吹越大，城投和地產(chǎn)就像兩個(gè)孿生巨嬰，貪婪地吮吸著市場資金，公眾和金融機(jī)構(gòu)都談之色變。

債務(wù)融資的核心在于信用，即未來有意愿償還債務(wù)本息的能力。對于債務(wù)人而言，意愿普遍都有，畢竟受法律、道德以及持續(xù)合作便利等約束，當(dāng)然特殊情況下意愿也會(huì)消失，比如“永煤事件”對地方政府信用造成巨大損害——地方政府雖有償還能力但惡意逃避還款義務(wù)，造成投資人重大損失，同時(shí)也讓資本市場將整個(gè)河南區(qū)域拉入黑名單。

對于地方政府而言，地區(qū)財(cái)力是償還能力的體現(xiàn)，也是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好與否的重要衡量指標(biāo)，收入越高經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，償還能力也越大。因此一般將債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額/地區(qū)綜合財(cái)力）警戒線定在100%，即當(dāng)年度所有債務(wù)，在未來一年都可以通過預(yù)算收入償還。比較健康的債務(wù)率應(yīng)該不高于60%或更低，畢竟良性發(fā)展是要靠內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長帶來的稅收增加，而非一味的舉債加杠桿。各地區(qū)發(fā)展速度的不同以及各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，債務(wù)率的警戒值可能有所調(diào)高，較多定在120%左右。

隨著各地重大基建項(xiàng)目上馬，地方政府債務(wù)率不斷攀升，尤其以地方城投公司債務(wù)增長最為顯著。

2011年，中央已有所察覺，于是各部委曾多次聯(lián)合發(fā)文，旨在有序壓降地方政府債務(wù)，主要通過抑制城投公司融資來實(shí)現(xiàn)。

2023年力度最強(qiáng)，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2023〕43號(hào)）曾讓城投公司和所有金融機(jī)構(gòu)心生恐懼，限制方面之廣、約束內(nèi)容之具體，該文至今仍被行業(yè)譽(yù)為地方政府債務(wù)管控、城投債務(wù)壓降的分水嶺。

然而，彼時(shí)國際環(huán)境風(fēng)云驟變，加之經(jīng)濟(jì)建設(shè)依然為首要任務(wù)，利弊權(quán)衡之際，城投公司贏得了些許喘息的機(jī)會(huì)。

盡管政策有階段性的松綁，但債務(wù)壓降的主干線沒有改變過。2023年、2023年、2023年分別在不同方面對國發(fā)〔2023〕43號(hào)文做了補(bǔ)充、詮釋。

尤其是從2023年下半年開始，地方政府管控升級(jí)，對政府債務(wù)及城投公司債務(wù)做了厘清劃界，認(rèn)定為“地方政府隱性債務(wù)”的由政府部門兜底，其他的則由城投公司自己償還，并且嚴(yán)格要求城投公司不得新增地方政府債務(wù)，地方政府不得再為城投公司融資兜底、擔(dān)保、承擔(dān)償還義務(wù)或連帶責(zé)任。

2023年，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》(財(cái)預(yù)〔2023〕89號(hào)），強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格按照《預(yù)算法》及國發(fā)〔2023〕43號(hào)文精神，健全規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，即發(fā)行地方政府債券是地方政府唯一合法的對外舉債方式，“開前門堵后門”的地方政府債務(wù)管理脈絡(luò)更加清晰。

自此，城投公司債務(wù)危機(jī)才真正升級(jí)。在高層密集的限債令下，城投公司融資渠道受阻，但是大量在建項(xiàng)目仍需資金，之前舉借的債務(wù)還是要還，地方政府及城投公司的領(lǐng)導(dǎo)還是達(dá)成了合謀，一邊想辦法搞增量——轉(zhuǎn)型發(fā)展，提供城投公司經(jīng)營性收益；一邊搞存量——各類金融工具齊上陣，資金周轉(zhuǎn)試圖保障債務(wù)正常兌付。這一狀態(tài)一直持續(xù)至今。

隨著地方政府債務(wù)管控和PPP、政府購買服務(wù)等財(cái)政收支規(guī)范要求再度升級(jí)，城投公司擴(kuò)張勢頭也得到抑制，各地紛紛走上了優(yōu)化理順國有資產(chǎn)管理體系，不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)的道路，比如布局經(jīng)營性業(yè)務(wù)，如加油加氣站、物業(yè)、停車場和充電樁等等。

這一時(shí)期，城投公司名稱也發(fā)生了變化，成為了各種各樣的“發(fā)展”公司，新的名稱似乎是在時(shí)刻提醒城投公司要摒棄粗獷式“融資-投資”模式而向市場化經(jīng)營性主體轉(zhuǎn)型。

當(dāng)前，城投公司的轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行中，但步子很小，城投公司轉(zhuǎn)型模式探索仍是個(gè)大課題，對此感興趣的讀者可以關(guān)注下筆者之前的一篇文章《“保交樓”有序推進(jìn)，后續(xù)良性發(fā)展需要“租售并舉”》，文章中心思想是呼吁城投來承接爛尾工程，畢竟這樣一來社會(huì)的綜合成本最小，對既有以城投公司為重要融資主體的金融運(yùn)作基本框架結(jié)構(gòu)沖擊較小，且可以一定程度化解城投公司債務(wù)纏身與經(jīng)營性轉(zhuǎn)型兩難困境，一舉多得。

一路走來，城投公司不斷發(fā)展壯大，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長中扮演著重要角色，但這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)無法獲得內(nèi)生性，產(chǎn)業(yè)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致稅基薄弱、不穩(wěn)，債務(wù)償還一旦不能兌現(xiàn)或形成悲觀預(yù)期，多米諾骨效應(yīng)會(huì)壓垮“土地+債務(wù)”這種區(qū)域經(jīng)濟(jì)繁榮自平衡，城投債務(wù)問題終究成為“灰犀牛”。

根據(jù)DM-Lite金屬數(shù)據(jù)，截至2023年，地方政府債務(wù)余額超過1.5萬億元的有山東、江蘇、廣東、浙江和四川；除了西藏、青海、寧夏等地區(qū)債務(wù)率適中外，其他地區(qū)債務(wù)率（寬口徑，下同）均超過警戒值，北京、重慶、江蘇、四川、貴州、云南、陜西及湖南等地區(qū)債務(wù)率更是高達(dá)300%。

300%的債務(wù)率意味著上述地區(qū)，在不考慮新增債務(wù)且假設(shè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯的前提下，還清這些債務(wù)，需要三年時(shí)間，更何況地區(qū)綜合財(cái)力中有大部分支出是保障社會(huì)民生、公共服務(wù)及公務(wù)員工資、對下轉(zhuǎn)移支付，即需要更長時(shí)間才能還清存量債務(wù)。

當(dāng)然，地區(qū)發(fā)展需要適量舉債，但對于存量大規(guī)模債務(wù)的化解將成為今后各屆政府首先面臨的問題，畢竟政府信用是亟需維護(hù)的。

數(shù)據(jù)來源：DM-Lite

數(shù)據(jù)來源：DM-Lite

下圖展示了2023年度全國個(gè)省份、自治區(qū)及直轄市的地方綜合財(cái)力收入及其對區(qū)域城投有息債務(wù)總額的覆蓋情況，地區(qū)綜合財(cái)力能夠完全覆蓋地區(qū)城投公司有息債務(wù)總額的地區(qū)僅有青海、西藏、內(nèi)蒙、寧夏、遼寧和上海，黑龍江、福建及新疆勉強(qiáng)能夠覆蓋。債務(wù)率較高的區(qū)域，經(jīng)濟(jì)活躍度都不低，且城投數(shù)量及其融資規(guī)模都很大。

數(shù)據(jù)來源：DM-Lite

在監(jiān)管收緊了城投公司融資審核標(biāo)準(zhǔn)后，原本債務(wù)擴(kuò)張的趨勢被抑制，城投公司“土地+債務(wù)”的投融資平衡也隨之被打破，只能靠借新債續(xù)舊債續(xù)命。各地政府及城投公司高管都在絞盡腦汁做融資創(chuàng)新，試圖挽尊。

年底前的兩個(gè)月是城投公司高管壓力最大的時(shí)候：農(nóng)民工工資按時(shí)發(fā)放是底線，這項(xiàng)硬性支出就是一筆不小的數(shù)據(jù)，銀行年底結(jié)算收緊信貸敞口對城投公司更是致命打擊，再加上一些地方的財(cái)政決算時(shí)，也需要從城投公司調(diào)借資金，這時(shí)候的城投公司對融資成本是不敏感的，畢竟大家相信過了年底城投公司又會(huì)“好起來”的……

當(dāng)前，債務(wù)化解成為城投公司的首要任務(wù)，為了不成為第一個(gè)出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化債券違約的城投及地區(qū)，各地都在死扛，紛紛走上了違規(guī)融資的道路，成為推高城投公司綜合融資成本的幫兇。雪崩時(shí)，沒有一片雪花是無辜的。

下圖為2月16日DM-Lite統(tǒng)計(jì)的境內(nèi)高收益?zhèn)山粎R總表的一部分，根據(jù)名稱可以大致判斷其中的城投公司，二級(jí)市場收益率高達(dá)15%甚至40%以上，當(dāng)然這還僅僅是公開的顯性的成本。

事實(shí)上，很多城投公司出現(xiàn)了不同規(guī)模及不同程度的非標(biāo)類債務(wù)違約，如遵義道橋信托違約；蘭州城投保險(xiǎn)資管計(jì)劃展期；六盤水開投、西秀工投、壽光港等因工程款拖欠被納入失信被執(zhí)行人名單等等。被爆出來的違約看似數(shù)量有限，更多的輿情都被提前化解了。

資料來源：上海票據(jù)交易所、WIND、中泰證券研究所

四、城投平臺(tái)，應(yīng)退出歷史舞臺(tái)嗎？

城投公司是時(shí)代的產(chǎn)物，誕生于百廢待興之中，興盛于朝氣蓬勃之時(shí)，目前是否走向衰退，回答這個(gè)問題并不容易，這涉及到國家意志、戰(zhàn)略方向、市場經(jīng)濟(jì)深化改革的深度與廣度。我們只能說，城投公司目前面臨比較大的困境，債務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)化解一直在推進(jìn)中，沒有停止過腳步，總體思路是債務(wù)置換，即用低息長期債務(wù)置換短期高息債務(wù)，比如地方政府債券的發(fā)行，中央金融機(jī)構(gòu)及國有銀行等發(fā)放的低息長期貸款，但是效果差強(qiáng)人意。

發(fā)展中產(chǎn)生的問題要在發(fā)展中得到解決，城投公司債務(wù)的累積非朝夕形成，需要時(shí)間，更需要魄力。我們正在經(jīng)歷著，并見證著城投公司債務(wù)的化解。

遵義道橋的展期案例并非首創(chuàng)，但是屬于《國務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國發(fā)〔2023〕2號(hào)）、《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》（財(cái)預(yù) 114號(hào)）政策指導(dǎo)下開展的地方債務(wù)化解試驗(yàn)，意義深遠(yuǎn)。

債務(wù)展期，本質(zhì)上就是債務(wù)違約，但是雙方是出于友好協(xié)商，基于意愿和信任，同意就已違約的債務(wù)繼續(xù)洽談并形成新的還本及付息方案。以前是私下溝通協(xié)商，現(xiàn)在卻是光明正大、堂而皇之進(jìn)行，且有政策加持。

遵義道橋的債務(wù)展期是本輪債務(wù)化解的開始，至于什么時(shí)候結(jié)束，取決于參與展期金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力、資本市場的反應(yīng)、地方政府的信譽(yù)（區(qū)別于前文的信用，側(cè)重于后期表現(xiàn)及諾言兌現(xiàn)）以及國內(nèi)外大環(huán)境。

樂觀者前行，悲觀者正確。回顧城投發(fā)展的歷史，不可否認(rèn)，城投公司作為中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中重要主體，有存在的價(jià)值，而現(xiàn)在，城投公司亟需重獲新的身份、新的定位、新的歷史使命，并在中國式現(xiàn)代化偉大征程中繼續(xù)扮演重要角色，鄉(xiāng)村振興、以縣域?yàn)檩d體的新型城鎮(zhèn)化、國家統(tǒng)一大市場的建立與健全等國家重大發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，仍離不開城投公司開拓創(chuàng)新。

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