（報告出品方/作者：東吳證券，房誠琦，白學松）

1.2008-2009年：次貸危機爆發，政策刺激樓市拉動經濟

1.1.周期背景

1）宏觀背景：2008 年美國次貸危機引起全球金融危機，國際金融市場動蕩，國內 經濟增速放緩。2005 年中國經濟高速增長、信貸擴張，股價、房價大幅上漲。2007 年 為應對流動性過剩和通脹壓力,央行 6 次上調存貸款基準利率。2008 年美國次貸危機引 起全球金融危機，國內外經濟金融形勢驟變，我國季度 GDP 同比增速從 2007 年第二季 度的峰值 15.0%迅速降至 2009 年第一季度的 6.4%，CPI 由 2008 年 2 月的 8.7%迅速降 至 2009 年 7 月的-8.2%。2009 年 9 月，為應對國際金融危機，央行開啟降息：５次下調 貸款利率，４次下調存款利率。中國宏觀調控基調由 2008 年初的“雙防” (防通脹和經 濟過熱)到年中的“一保一控”(保增長和控通脹)，到 9 月的“保增長”，以及 11 月的“保增 長、擴內需”，再到 12 月中央經濟工作會議上，基調被完善為“保增長、擴內需、調結 構”。

2）行業背景：2005-2007 年我國為穩定樓市出臺系列調控政策，2008 年美國次貸危機加劇房地產景氣度下行。2005 年 3 月“國八條”開啟全面收緊，房地產過快增長勢頭 得到一定控制，如 2005 年上海新房價格增速僅 4.6%，遠低于 2004 年的 23.8%。針對少 數大城市房價上漲過快、住房供應結構矛盾突出等問題，2006 年出臺“國十五條”，要求 購買 90 平米以上自住住房房貸首付比例不得低于 30%等。

2007 年，房地產調控進一步 收緊。2007 年 9 月，央行和銀監會通知加強商業性房地產信貸管理，對已利用貸款購買 住房、又申請購買第二套(含)以上住房的，貸款首付款比例不得低于 40%，且貸款利率 不得低于基準利率的 1.1 倍。2008 年美國次貸危機，加劇房地產景氣度下行，商品房銷 售面積急轉直下。2008 年 4-12 月，銷售面積連續 9 個月同比負增長，單月最大降幅達 36.6%。2008 年 1 月，新房、二手房價當月同比增速開始了為期 14 個月的下滑，分別由 12.2%、11.9%降至 2009 年 3 月的-1.9%、-0.4%。

1.2.政策回顧

從政策看，政策寬松啟動于 2008 年 10 月央行《關于擴大商業性個人住房貸款利率 下浮幅度等有關問題的通知》，結束于 2009 年 12 月，房價經歷快速上漲后，國務院常 務會議提出“國四條”：要求就促進房地產市場健康發展提出增加供給、抑制投機、加強 監管、推進保障房建設等四大舉措。

1）宏觀政策：以４次降準、４次降息和“四萬億投資計劃”為主。2008 年 10 月降準降息、貨幣政策與行業政策同步性較強。2008 年 10 月 22 日央行發布《中國人民銀行 關于擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》，商業性個人住房貸款 利率的下限擴大為貸款基準利率的 0.7 倍。這是自 2006 年 4 月開始持續加息后的第一 次的降息，并分別于 2008 年 10 月-12 月連續進行 4 次降息，一年期存款基準利率和一 年期貸款基準利率分別下降至 2.25%、5.31%；2008 年 10 月進行降準，這是自 2006 年 7 月開始持續上調存款準備金率后的第一次降準，并于 10 月和 12 月連續 3 次降準，存 款準備金率由 17.5%持續下降至 15.5%。2008 年 11 月，國務院常委會提出擴大內需、 促進經濟增長的十項措施，以及四萬億投資，并適度寬松貨幣，標志著中央政策放松。

系列刺激政策推出后，我國信貸規模迅速上升，新增居民中長期貸款長期保持高位。 2009 年 3 月-2010 年 2 月連續 12 個月 M2 同比增速超過 25%。2009 年新增信貸都維持 在較高水平，全年新增人民幣貸款 9.6 萬億元，超遠 2023 年的 4.9 萬億元，其中 4 個月 超 1 萬億元。以購房按揭為主的居民中長期貸款也呈現類似趨勢：2009 年 3 月新增居民 中長期貸款開始突破 1000 億元，之后 30 個月始終保持在 1000 億元以上，2010 年 1 月 達 3433 億元，同比增長 479%。新增居民中長期貸款/新增居民總貸款也由 2009 年 1 月 的 48.9%增至 2009 年 10 月的 87.9%。

2）行業政策：需求端，最低首付比降至 20%、房貸利率 7 折等；供給端，拓寬房 企融資渠道，鼓勵信托資金支持房地產、降低資本金比率至 20%等。 （一）降低首付比和房貸利率：2008 年 10 月 22 日以央行《關于擴大商業性個人住 房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》為標志，房地產行業政策由調控轉為放松，“商 業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的 7 折;最低首付比例由 30%降至 20%。下調個人住房公積金貸款利率，五年期以下(含)由 4.32%調整為 4.05%，五年期以 上由 4.86%調整為 4.59%，分別下調 0.27 個百分點。” （二）全面降低購房稅負：2008 年 10 月，財政部、國家稅務總局發布《關于調整 房地產交易環節稅收政策的通知》，將個人首次購買普通住房（90 平以下）的契稅比例從 1.5%-4%統一下調到 1%，對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅等。2008 年 12 月， 國務院辦公廳《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》（國三條）制定了為期 1 年 的稅收優惠政策，個人轉讓普通住宅免征營業稅年限從 5 年改為 2 年。

（三）給予二套房購房優惠：2008 年 12 月，國務院《關于促進房地產市場健康發 展的若干意見》中將改善型需求定義為“已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當 地平均水平”，執行“可比照執行首次貸款購買普通自住房的優惠政策”由于各地人均住 房面積缺乏明確標準，該政策實際上全面放松了二套房的首付比及貸款利率。 （四）加強對房企融資端支持。2009 年 3 月 25 日銀監會《關于支持信托公司創新 發展有關問題的通知》降低了監管評級 2C 以上的信托公司向房地產開發項目發放貸款 的標準，由此前要求的“四證”變為“三證”即可。2009 年 5 月國務院《關于調整固定 資產投資項目資本金比例的通知》將房地產項目開發中最低資本金比例要求由此前的 35% 降至普通商品住房項目的 20%。

1.3.投資機會

1.3.1.板塊行情

整體看，此輪行情啟動時間為 2008 年 11 月，與政策開始放松時間相一致，結束時 間為 2009 年 11 月，彼時政策寬松接近結束(12 月“國四條”后結束），持續時間 12 個 月，區間最大漲幅 220.9%，相對 Wind 全 A 區間最大累積超額收益 84.7%（超額收益率 =相同時間區間內，房地產板塊漲幅-相比較的指數漲幅）。房地產板塊 PB（LF）從 2008 年 11 月 1.7 倍的周期低點，持續漲至 2009 年 7 月 4.8 倍的峰值，上漲幅度 182.4%。

1)放松政策出臺，迎來板塊行情第一輪主升浪（2008 年 11 月 4 日-2009 年 2 月 23 日，Wind 房地產指數上漲 79.8%，相對 Wind 全 A 超額收益 22.1%）。2008 年房地產放 松周期起始于 2008 年 10 月央行《關于擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問 題的通知》出臺，市場信心受放松政策出臺提振，開始建立銷售改善預期，行情迅速于 2008 年 11 月開啟。放松政策與銷售面積同比增速呈強相關性。

2007 年 8 月商品房銷售 面積同比增速開始下行，2008 年 2 月銷售面積增速轉負，2008 年 11 月增速見底。直至 2009 年 2 月銷售面積增速轉正，銷售回暖落地，行情第一輪主升浪結束。房價趨勢整體 滯后于銷售面積約 4 個月。2008 年 1 月，70 大中城市新建住宅價格指數增速開始下行， 2008 年 12 月價格同比增速轉負，2009 年 3 月，價格增速降幅收窄。隨著時間推移，市 場對政策持續性和后續力度產生擔憂，在 2008 年 12 月-2009 年 2 月，板塊指數在平臺 位置持續盤亙，并穿插著短暫的回調。

2)房地產銷售回暖預期落地，放松政策持續加碼，迎來板塊行情第二輪主升浪（2009 年 2 月 23 日-7 月 24 日，Wind 房地產指數上漲 78.5%，相對 Wind 全 A 超額收益 28.8%）。 2009 年 2 月，房地產單月銷售同比增速 1.09%，銷售增速回正，銷售面積開始增長且逐 步加速，市場對房地產市場銷售回暖預期落地。同時，2008 年 12 月“國三條”、2009 年 3 月支持房地產公司融資政策陸續持續出臺，市場信心穩固，推動房地產股行情迎來 第二輪主升浪至 2009 年 7 月的行情峰值。2009 年 2-7 月，70 大中城市新建價格指數同 比增速從-1.8%增至 0.3%，完成增速回暖并轉正。

3)在第二輪主升浪末期及隨后的 3-4 個月期間，市場在過熱后回歸冷靜，出現政策 收緊預期，此階段股市迎來震蕩區間（Wind 房地產指數由 2009 年 7 月 24 日 3247.1 點 的峰值，震蕩至 2009 年 11 月 26 日的 3149.9 點，行情結束）。2009 年 7 月銷售面積單 月同比增速由 69.4%繼續升至 2009 年 11 月的 97.9%，增速漲幅放緩并見頂，行情經歷 了前兩輪主升浪長達 8 個月的上漲后逐漸回歸冷靜，板塊行情呈現震蕩趨勢。行情震蕩 至 2009 年 11 月 26 日的 3149.9 點，早于 12 月 14 日“國四條”收緊政策出臺前結束。 房價回暖繼續滯后政策、銷售約 4 個月，2009 年 7 月價格增速剛剛轉正，并于 2010 年 4 月房價增速見頂。

1.3.2.個股表現

從股價漲幅規律看，本輪行情個股表現上，成長型民企漲幅高于國央企：本輪周期 中（2008 年 11 月-2009 年 11 月），相對于滬深 300 指數、恒生指數實現超額收益最大 的 6 家公司為陽光城、遠洋集團、富力地產、榮盛發展、雅居樂集團、新湖中寶，分別 實現超額收益 573.2%、253.8%、248.1%、233.1%、228.7%、202.4%；地產股絕對收益 排名靠前的公司分別為陽光城、榮盛發展、新湖中寶、世茂股份、遠洋集團、富力地產， 分別實現絕對收益 679.2%、339.1%、308.4%、301.1%、282.2%、276.5%。本輪周期中 相對收益及絕對收益靠后的公司以大悅城、中國金茂、華潤置地、萬科 A、中國海外發 展、中交地產等央國企為主。

本輪行情成長型民企漲幅高于國央企，原因在于初期民企融資緊張，基本面受損更 嚴重，股價下跌相對更多，進入擴張周期后投資強度高，帶來更高的銷售增速。相較于 國央企及龍頭房企，成長型民營房企在下行期資金鏈更緊張，基本面受損更嚴重。2006- 2007 年，成長型民企代表陽光城、榮盛發展、新湖中寶的銷售額增速分別為 101.5%、26.4%、48.8%，而同期龍頭房企代表綠地控股、保利發展、萬科 A 銷售額增速分別為 100.0%、101.9%、135.0%，高于成長型民企。2008-2009 年放松周期內，得益于系列地 產放松政策及融資的大幅寬松，成長型民營房企加大拿地投資強度，并由此推動銷售規 模快速提升。2008-2010 年，陽光城、榮盛發展、新湖中寶銷售額年均增速分別為 146.3%、 79.8%、53.4%，超過綠地控股、保利發展、萬科 A 同期-15.6%、51.5%、50.3%的年均增 速。

2.2023-2023年：去庫存，貨幣寬松、棚改貨幣化助力救市

2.1.周期背景

１）宏觀背景：中國經濟發展進入新常態，增速預期由高速增長降至中高速增長。 2023 年底我國經濟實現“軟著陸”，此后增速持續呈現“L”形探底。2023 年第四季度 開始，國內經濟下行壓力再次加大，季度 GDP 同比增速由 2023 年第三季度的 7.9%持 續下滑至 2023 年第二季度的 6.8%，CPI 同比增速也在 2023 年 10 月-2023 年 1 月呈持 續下降趨勢。2023 年 12 月 13 日經濟工作會議定調“經濟運行存在下行壓力”，要求經 濟工作“堅持穩中求進、改革創新”。2023 年 GDP 增速 7.4%，未達政府工作報告 7.5% 增速目標。2023 年 12 月，中央經濟工作會議指出“中國經濟發展進入新常態，正從高 速增長轉向中高速增長”。

２）行業背景：2011 年后，商品房限購政策陸續出臺，房地產庫存迅速累積，行業 基本面迅速下行。2011 年 7 月 12 日國務院常務會議要求，“房價上漲過快的二三線城 市也采取必要的限購措施”，標志著新一輪的限購收緊，絕大部分省會城市和計劃單列 城市均在此輪調控中開始限購。2023 年 7 月，中央對地產的調控政策趨緊，7 月 24 日， 國務院發文稱決定開始對 16 個省（市）落實檢查住房限購措施執行情況，差別化住房 信貸政策執行情況，住房用地供應和管理情況，稅收政策執行和征管情況。2023 年 2 月， 國常會發布“新國五條”，提出“堅決抑制投機投資性購房，嚴格執行商品住房限購措 施”，標志著地產調控顯著收緊。在“新國五條”指引下，熱點城市加大限購力度，收 緊公積金貸款政策、提高貸款門檻。此背景下，房地產庫存迅速累積，從 2023 年 2 月 的 2.8 萬平持續升至 2023 年 2 月的歷史峰值 4.2 億平。

2.2.政策回顧

在 2023 年房地產銷售下行，購房者觀望情緒濃重、房地產庫存快速上升背景下。 2023 年 3 月政府工作報告提出了分類施策，對庫存和房價下行壓力較大的城市有意進 行政策放松。 １）宏觀政策：仍以多次降息降準為主，貨幣寬松、房貸利率下行、棚改貨幣化助 力房地產市場回暖。2023 年 4 月央行開展定向降準，下調縣域農村商業、合作銀行人民 幣存款準備金率。同年 6 月，央行將定向降準擴大至部分股份制商業銀行。2023 年全年 央行降準 4 次。2023 年 11 月，央行公告降低存款基準利率和貸款基準利率，并在 2023 年全年共計 5 次降低利率，1 年期貸款基準利率由 6.00%下降至 4.35%，1 年期存款基準 利率由 3.00%下降至 1.50%。

棚改貨幣化安置是這一時期的重要去庫存手段，2023 年 6 月，國務院發布《關于 進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，首次明 確積極推進棚改貨幣化安置，縮短安置周期。2023 年 7 月，國家開發銀行從央行獲得 3 年期的 1 萬億元抵押補充貸款（PSL），支持棚戶區改造、安居工程及三農和小微經濟， 效果類似于定向降準，PSL 資金利率較當時市場利率低約 1pct，2023 年共發放棚改貸規 模 4086 億元，規模是 2023 年的四倍，惠及棚戶區居民近 875 萬戶。2023、2023 年新增 PSL 合計 6981 億元、9750 億元，同比增速 70.9%和 39.7%。

２）行業政策：需求端，重啟首套利率 7 折、“認房不認貸”、各地方放松限購等； 供給端，大力支持房企債券融資與合理資金滿足。 （一）房貸利率下調。2023 年 9 月，央行、銀監會發布 930 新政，重啟首套利率 7 折、二套參考首套執行、放開三套以上貸款、認房不認貸等改善性住房需求，標志著本 次調控放松周期正式開啟。全國首套房貸、二套房貸平均利率分別從 2023 年 8 月的 6.94%、7.48%降至 2023 年 11 月的 4.66%、4.38%。在基準利率下行、房貸利率優惠政 策下，居民按揭貸款快速增長。2023－2023 年月均新增居民中長期貸款由 1858 億增至 2542 億。

（二）取消限購。2023 年 7 月，全國住房城鄉建設工作座談會提出，“各地可根據 當地實際出臺平穩房地產的相關政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待 售面積”。截至 2023 年年底，除北上廣深及三亞外，絕大部分的二三線限購城市均對 限購政策做出放松。 （三）930 新政放松二套房貸認定標準，大幅下調房貸首付比。2023 年 9 月央行、 銀監會《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》（2023 年“930 新政”），讓二套房 的標準由“認房又認貸”變為“認貸不認房”，此前大部分城市執行二套房首付比例 60%的 規定，只要結清之前的購房貸款，可按照首套房執行首付比例只需 30%的標準，極大地 提高改善型購房需求。2023 年 9 月 30 日不限購城市首付比例進一步下調至 25%。

（四）房企融資環境改善，房企債券融資獲支持：2023 年“930 新政”提出：“支持房 地產開發企業的合理融資需求。”2023 年 1 月 15 日證監會《公司債券發行與交易管理辦 法》提出：“擴大發行主體范圍。將原來限于境內證券交易所上市公司、發行境外上市外 資股的境內股份有限公司、證券公司的發行范圍擴大至所有公司制法人。”房地產債券 發行規模在政策支持、國內利率下行共同作用下快速上升，由 2023 年的 1199 億元增至 2023 年、2023 年的 5260、8390 億元。

2.3.投資機會

2.3.1.板塊行情

整體看，此輪行情啟動時間為 2023 年 2 月，結束時間為 2023 年 2 月，彼時政策寬 松接近結束(12 月中央經濟工作會議首提“房住不炒”后結束），持續時間 24 個月，區 間最大漲幅 280.2%，相對 Wind 全 A 區間最大累積超額收益 62.7%。房地產板塊 PB（LF） 則從 2023 年 5 月 1.5 倍的周期低點，持續漲至 2023 年 6 月 4.3 倍的峰值，上漲幅度 186.7%。

1）放松政策出臺，迎來第一輪主升浪（2023 年 2 月 26 日-7 月 31 日，Wind 房地 產指數上漲 27.8%，相對 Wind 全 A 超額收益 17.6%）。2023 年房地產放松周期起始于 2023 年 3 月 5 日政府工作會議提出“分類指導、分步實施、分級負責，針對不同城市情 況分類調控”。市場啟動時間為 2023 年 2 月 26 日，略早于 4 月各地房地產限購放松。 2023 年 2 月正值上輪收緊周期末期，2023 年 2 月開始商品房銷售面積單月同比增速開 始下行，并連續下降 12 個月轉負，降幅達 56.4pct。因此 2023 年初市場對政府出臺放松 政策抱有較大預期。2023 年 4 月政策落地，正式開啟第一輪行情主升浪。直至 2023 年 7 月銷售面積增速觸底，銷售回暖步伐開始，行情第一輪主升浪結束。房價趨勢整體滯 后于銷售面積約 7-8 個月。

2）房地產銷售回暖預期落地，放松政策持續加碼，迎來第二輪主升浪（2023 年 7 月 31 日-2023 年 6 月 15 日，Wind 房地產指數上漲 191.3%，相對 Wind 全 A 超額收益 12.3%）。2023 年 7 月銷售面積增速觸底開始，市場對房地產市場銷售回暖預期落地， 直至 2023 年 3 月，房地產單月銷售同比增速回正，銷售面積開始正增長且逐步加速。同時，此階段放松政策持續出臺，如 2023 年 9 月的“930 新政”；2023 年 4 月,央行下 發的《關于個人住房貸款政策有關問題的通知》,將二套房貸首付比例下限從 60%-70% 降至 40%；2023 年 6 月明確積極推進棚改貨幣化安置等，銷售回暖+政策放松，合力推 動房地產股行情迎來第二輪主升浪至 2023 年 6 月的行情峰值。

從大環境看，2023 年 5 月，證監會放寬創業板首發條件以及建立創業板再融資制 度，杠桿資金環境寬松。2023 年央行為應對經濟放緩、融資成本過高等降息降準，疊加 中國移動互聯網浪潮的爆發，上證指數由 2023 年 2 月 9 日的 3049.1 點持續漲至 2023 年 6 月 12 日的 5178.2 點。行情期間，融資融券、場外配資、民間借貸等紛紛入市，疊加 其它杠桿工具，成為此輪牛市的主要推手。

3）在第二輪主升浪末期及隨后的 8 個月期間，市場經歷了過熱及回歸冷靜，市場 預期收緊政策往往會在此階段出臺，此階段股市迎來震蕩區間（Wind 房地產指數由 2023 年 6 月 15 日 6216.8 點的峰值，波動降至 2023 年 2 月 1 日的 3503.5 點，行情結束）。 從房地產銷售看，2023 年 7 月至 2023 年 2 月，房地產銷售面積單月同比增速由 21.3% 逐漸降到 1.4%，后在 2023 年 2 月又震蕩漲至 30.5%，行情經歷了前兩輪主升浪長達 15 個月的上漲后逐漸回歸冷靜，在此期間市場出現政策收緊預期，地產銷售、板塊行情均 迎來震蕩區間。本輪行情震蕩式增長至 2023 年 2 月，于 2023 年 12 月中央經濟工作會 議首提“房住不炒”的十個月前結束。價格方面，房價回暖繼續滯后政策、銷售約 8 個 月， 2023 年 12 月房價增速轉正。2023 年 2 月行情結束時房價增速仍在上漲區間，至 2023 年 11 月才漲至增速峰值。

2.3.2.個股表現

從股價漲幅規律看，本輪行情個股表現上，龍頭房企漲幅更高。本輪周期中（2023 年 2 月-2023 年 2 月），相對于滬深 300 指數、恒生指數實現超額收益最大的 6 家公司 為萬科 A、中國恒大、濱江集團、保利發展、融創中國、金地集團，分別實現超額收益 232.6%、174.7%、85.8%、80.2%、66.3%、63.4%；地產股絕對收益排名靠前的公司分別 為萬科 A、中國恒大、濱江集團、保利發展、金地集團、世茂股份，分別實現漲幅 305.5%、 172.9%、158.7%、153.1%、136.3%、134.6%；本輪周期中相對收益和絕對收益排名靠后 的公司為華僑城 A、富力地產、建業地產、雅居樂集團、佳兆業集團等。

本輪周期進入房地產行業集中度提升階段，龍頭房企借助融資優勢和經營優勢快速 提升杠桿和周轉效率，實現銷售規模的大幅提升，獲得比行業更快的擴張速度，更優的 成長性匹配更高的相對收益。從銷售增速看，2023-2023 年，萬科 A、中國恒大、融創 中國等龍頭房企分別實現了年均 29.6%、68.5%、47.3%的銷售額增速，遠高于當時的行 業平均增速。根據中指院數據，2023-2023 年 TOP10 房企銷售金額集中度由 16.9%增至 18.4%、TOP20 房企集中度由 22.8%增至 24.7%，頭部房企行業龍頭地位愈加顯著。從凈 資產收益率（ROE）看，2023-2023 年萬科 A、中國恒大、融創中國等龍頭房企 ROE 分 別由 19.1%、25.3%、21.5%上升至 22.8%、30.7%、32.8%。而同期非龍頭房企的 ROE 則 有所下滑。

梳理排名居前、居后樣本房企財務數據，龍頭、非龍頭房企 ROE 增速差異在于龍 頭房企采用“高周轉、高杠桿”模式，兩類企業銷售凈利率變化并不明顯。從權益乘數 看，2023-2023 年以萬科 A、中國恒大、融創中國為代表的龍頭房企權益乘數分別由 6.0、 8.3、7.0 升至 6.8、22.1、9.7，同期非龍頭房企榮盛發展、華僑城 A 權益乘數分別由 5.4、 3.5 變至 5.6、3.2，財務杠桿率提升不明顯。從剔除預收款項后的資產負債率看，2023- 2023 年，萬科 A、中國恒大、融創中國分別提升了 6.4、9.7、6.6pct，高于非龍頭房企。 從資產周轉率看，2023-2023 年萬科 A、保利發展、濱江集團等龍頭房企均有所提升， 而同期非龍頭房企榮盛發展、華僑城 A 周轉率略有下降。2023-2023 年，無論是積極擴 張的大型房企還是規模較小的非龍頭房企，兩類企業的銷售凈利率變化不明顯。

3.2023-2023年：形成信貸、債務、股權的多維融資支持體系

3.1.周期背景

1）宏觀背景：近年國家為防止過度金融化、防范和化解債務風險，實行“去杠桿” 政策。2023 年底，中央經濟工作會議首次提出“去杠桿”，并將其作為供給側結構性改 革的重點任務之一。2023 年出臺《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，標志 著正式提出企業“去杠桿”的政策主張。2023 年和 2023 年均出臺《降低企業杠桿率工 作要點》，以進一步部署企業“去杠桿”工作。2023 年以來，我國 GDP 同比增速整體 處于下行趨勢，其中 2023 年一季度同比增長 18.3%，二季度增長 7.9%，三季度增長 4.9%，四季度增長 4.0%。2023 年以來，在俄烏沖突、全球經濟疲軟、國內多地疫情反復等因 素影響下，中國經濟發展面臨需求收縮轉弱、供給沖擊的多重壓力，短期內經濟下行壓 力加大。

2）行業背景：三道紅線、貸款集中度管理、預售資金監管收嚴等政策密集出臺， 行業信用風險事件頻發。2023 年 12 月，監管部門發布《關于規范銀信類業務的通知》 強調,商業銀行和信托公司開展銀信類業務時不得將信托資金違規投向房地產,提升了房 企通過信托融資的難度；2023 年，央行提出要加強房地產金融宏觀審慎管理，2023 年 提出加快建立房地產金融長效管理機制；2023 年 8 月，住建部協同中國人民銀行召開房 地產企業座談會，形成房地產企業融資管理規則，即“三條紅線”政策；2023 年 9 月， 監管機構要求大型商業銀行壓低、控制個人按揭貸款等房地產貸款規模，新增居民住房 貸款占比不得高于 30%，這一規定對房企加速銷售回款也形成了壓制。嚴苛融資限制下， 房企資金捉襟見肘，流動性風險導致 2023 年信用違約愈演愈烈，促回款需求壓制拿地 意愿，土地市場持續低迷加劇地價與房價的負反饋循環。

3.2.政策回顧

2023 年以來，針對房地產困境從供需兩端發力，從地方到中央陸續出臺多輪放松政 策，且力度與頻次逐漸加強，尤其是伴隨著“三支箭”與金融十六條落地，供給端對房 企信用與融資托底。但“房住不炒，因城施策”的總基調仍然存在，短期看市場或將慣 性下滑，長期看，救助效果有待檢驗，遇困房企能否恢復仍取決于銷售側是否修復。

1）宏觀政策：2023 年以來，1 年期 LPR 調降兩次，共 15 個基點，5 年期以上 LPR 調降了三次，共 35 個基點。2023 年 1 月，5 年期以上 LPR 下降 5 個基點至 4.60%；5 月，5 年期以上 LPR 大幅下調 15 個基點至 4.45%；8 月，5 年期以上 LPR 繼續下降 15 個基點至 4.30%。伴隨著 5 年期 LPR 下調，2023 年 9 月底政策再度密集加碼（930 政 策），允許符合條件的城市差別化下調住房信貸利率下限、下調首套個人住房公積金貸 款利率等；2023 年 1 月，央行、銀保監會決定建立首套住房貸款利率動態調整機制。房 價連續 3 個月下降的城市可階段性下調、取消當地首套房貸利率下限。貝殼研究院數據 顯示，2023 年 1 月，首套、二套房貸主流利率平均分別為 4.10%、4.91%，同比分別回 落 146、93 個基點。

2）行業政策：需求端，各地政策放松頻次與多樣性不斷增加，城市能級不斷增強； 供給端，形成信貸、債務、股權的多維度融資支持體系。 需求端，2023 年以來，全國多城放松需求端政策，前期主要集中在三四線城市，主 要有：下調首付比、下調房貸利率、公積金貸款政策放松、購房補貼等。多數城市首套 房首付比例降至 20%，公積金貸款的二套房首付比例降至 30%-40%。部分城市在“四限” 政策上也有所松動，包括鄭州、哈爾濱、蘇州、南京六合、上海臨港等，不乏二線和一 線城市郊區。此外，更加注重政策多樣化與引導性，除放松限購、限貸、限售外，還包 括“帶押過戶”“多孩家庭放開限購”等措施與國家方向更契合。2023 年二季度以來， 政策已蔓延至蘇州、杭州等核心二線城市，呈現出“因城施策，小步快跑”的特點。

供給端，2023 年以來融資通道逐一開啟，地產融資利好政策持續落地，形成信貸、 債務、股權多維度融資支持體系，政策導向徹底扭轉，保市場主體（部分）思路徹底明 確。額度看，銀行授信額度近 5 萬億，規模大、市場信心提振作用明顯；覆蓋范圍看， 股權融資對出險房企包容度更高，覆蓋面更廣；申請速度看，信貸融資涉及參與者少、 申請速度更快。落地進展看，第一支箭”銀行授信規模大，合計近 5 萬億，落地進度與 房企投資及預售相關；“第二支箭”正逐步落地，中債增擔保的中期票據合計超百億元； “第三只箭”預計開放窗口期較短，目前上市房企積極響應，已公告再融資預案對應的 金額合計超 300 億。

3.3.投資機會

3.3.1.板塊行情

2023 年 11 月，“金融 16 條”發布，支持房地產融資“三支箭”先后落地，與前期 出臺的需求端放松政策形成合力，房地產指數迎來第一輪主升浪。2023 年 11 月 1 日-12 月 9 日，Wind 房地產指數上漲 26.9%，相對 Wind 全 A 超額收益 16.5%。此輪上漲以政 策催化為主，銷售量價方面仍處于低位區間。從銷售面積看，2023 年 11 月房地產銷售 單月同比增速約為-33.3%，處于磨底期；從價格看，2023 年 11 月 70 大中城市新房、二 手房指數同比增速約為-2.3%、-3.7%，增速降幅與 2023 年 9 月、10 月處于同一水平， 同樣處于磨底期。

當前行業邏輯處于從困境反轉向銷售復蘇轉變階段，短期或維持震蕩上行，隨著政 策持續落地催化，下一輪行情將出現在“銷售同比降幅拐點出現”至“銷售增速同比轉 正出現”之間，當前是加倉地產股迎接第二輪上漲的最佳時機。2023 年 2 月以來，全國 多地房地產銷售熱度已經開始上升，銷售同比下降的低點已經過去。從二手房看，春節 后的三周，20 城二手房累計成交面積同比 2023 年增長 56%、較 2023 年增長 31.5%。 從新房看，新房同比仍為負，但降幅開始收窄，處于“銷售增速拐點”到“銷售增速同 比轉正”之間。

春節后的三周，北京、杭州等核心城市樓市率先回暖，商品房累計銷售 面積分別同比 2023 年增長 18.3%、4.1%，較 2023 年增長 47.2%、65.3%。綜合考慮近 期各地方“四限”放松等政策雖密集出臺但落地仍需時間、市場預期和信心不足具備慣 性，預計銷售未來幾個月繼續磨底，磨底期或最早將在 2023 年二季度結束，2023 年三季度正式迎來銷售回暖。從過去兩輪周期看，板塊第二輪上漲的啟動時點處于“銷售同 比降幅的拐點出現”至“銷售增速同比轉正出現”之間，當前正處于此區間，是加倉地 產股迎接第二輪上漲的最佳時機。

3.3.2.個股表現

從股價漲幅規律看，在本輪周期的第一輪上漲中，優質民營和混合所有制房企的超 額收益率更高。2023 年 11 月 1 日-12 月 9 日，A 股區間超額收益最大的 5 家為新城控 股、金地集團、萬科 A、濱江集團、華發股份，分別相對于滬深 300 指數實現超額收益 56.2%、39.4%、29.5%、21.1%、20.6%，分別實現 67.2%、50.4%、40.5%、32.1%、31.7% 的絕對收益。H 股區間超額收益最大的 5 家為碧桂園、龍湖集團、旭輝控股集團、美的 置業、綠城中國分別相對恒生指數實現超額收益 166.5%、108.9%、87.8%、79.7%、62.6%， 分別實現 194.1%、136.5%、115.4%、107.3%、90.1%的絕對收益。整體看，在此輪行情 中表現較好的基本為民營和混合所有制企業。

民企及混合所有制公司獲得更高收益的原因在于在多維度穩樓市政策出臺的背景 下，融資“三支箭”相繼落地意味著政策導向徹底扭轉，保市場主體思路明確，優質民 營和混合所有制房企困境反轉，融資格局持續改善。11 月初，房地產行業迎來重大融資 端利好政策，交易商協會推進“第二支箭”延期并擴容，聯合中債增支持民營企業債券 融資；央行和銀保監發布金融支持房地產十六條；證監會恢復房企和涉房上市公司再融 資。2023 年 11 月至 2023 年 1 月，新城控股、龍湖集團、美的置業、碧桂園等信用資質 良好的民營房企均受到 6 家及以上銀行授信，并陸續開展儲架式注冊發行工作，用于 補充流動性。房企融資能力得到初步恢復，市場對房地產行業供給主體的信心修復。

4.投資分析：進取型國央企優勢擴大，優質民營和混合所有制房企困境反轉

中國房地產行業已經進入到了全新的發展階段，由高速發展向高質量發展轉變、由 “強者恒強”向“穩者恒強”轉變、由解決基本居住需求向滿足人民群眾對美好居住品 質的向往轉變。近兩年，房地產行業經歷了大幅的波動，行業格局變化不斷，無論在銷 售、拿地還是融資方面規模房企間的分化愈發明顯，尤以國央企和民企的分化為甚。我 們認為，未來房地產市場繼續擴張規模的將主要是龍頭央國企及個別優質民企。注重區 域深耕和產品品質的房企將行穩致遠，而大部分民企縮表存活后將成為區域型房企。未 來穩健經營的國央企以及優質民企有望迎來銷售反彈，成為房地產市場中為數不多的能 夠超越行業、擴張規模的房企。

當前行業邏輯已開始從困境反轉向銷售復蘇轉變，我們認為當前板塊正處于第二輪 上漲階段的初期。第二輪上漲階段的核心驅動要素已不再是政策，而是銷售的增長情況。 因此，選股邏輯也應挑選未來仍能實現較快銷售增速的公司，建議優先配置央國企公司， 兼配優質民企公司： 1）未來具備交付信用優勢、融資優勢、拿地優勢的進取型頭部國央企市占率將提 升。當前購房者對民企開發的樓盤持謹慎、觀望態度，會選擇轉向擁有較好信用的國央 企樓盤，所以部分國央企銷售出現逆勢上漲的情況。后續進取型國央企有望將融資優勢轉化為拿地和銷售優勢，并將優勢進一步擴大。

2）在多維度穩樓市政策出臺的背景下，穩健經營的優質民營和混合所有制房企困 境反轉，資金壓力減弱，助力其與進取型國央企重組整個行業。2023 年，穩樓市“三箭 齊發”，形成了信貸、債券、股權等三大融資政策支持體系，從保交樓到保房企三好生， 優質民企率先迎來融資窗口期，其可借此融資機會快速修復其資產負債表，厘清需償還 債務的資金頭寸后，及早重新開啟土地投資，為開發業務的恢復奠定基礎。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】