【天風研究·固收】孫彬彬/隋修平（聯系人）

摘 要

市場關切超儲的基礎邏輯在于，超儲直接體現銀行間流動性，反映貨幣政策取向，也有助于觀察貨幣政策傳導效率。市場通常認為，超儲是央行的關注目標之一，央行會根據超儲/流動性變化進行操作。

但從實際結果觀察，似乎并非如此。為什么？

在貨幣政策調控機制逐漸優化、金融市場趨于深化的情況下，超儲逐年下降，央行反復強調超儲率已經難以準確反映流動性情況，在利率市場化化改革的背景下，超儲重要性進一步下降。

而且超儲并非央行中介目標，超儲水平/流動性狀態是央行致力于中介目標進行操作后的結果，央行會相機抉擇、隨行就市，但不是機械操作。央行也會盯市，但面對市場利率變化的操作應對，還是圍繞著中介目標展開，所謂流動性合理充裕的狀態，可能是一個寬泛的概念和范疇，這個尺度由宏觀形勢決定。

當前市場關注在于，信貸投放導致超儲走低，央行會有哪些動作？

邏輯上，一旦超儲偏低或者說流動性不足影響到資產擴張，央行肯定是需要進行對應基礎貨幣投放和流動性補充的，只是什么形式的問題。

要注意從貨幣政策邏輯出發，在信貸開始擴張后，一般降準的可能性不高。

首先，由于降準會一次性釋放較多流動性，容易造成流動性淤積。央行在過往操作中會考慮如何通過適當操作均勻分散的問題。

其次，降準是典型的逆周期工具，服從于中介目標的調控方向。如果信貸已經開始修復、甚至保持積極，繼續寬貨幣、或者說維護流動性較為寬松的必要性自然有所降低。

回溯歷史，會發現央行降準通常對應信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。

對于信貸擴張帶來超儲消耗，或者說中期流動性補充問題，央行也在因時因勢而變，在2023年以來，更多是通過MLF加以應對。

更進一步，在建立現代中央銀行體系，以及對應完善流動性調控的過程中，降準本身還被賦予了新的作用，并不是簡單解決流動性的問題。

因此，2023年以來，降準的核心目的是降成本。降準并不是單純解決超儲和流動性問題，而是對應價格傳導，預期管理，穩增長、寬信用。

2023年以來，在跨周期思維下，央行進一步創新結構性工具，以相對均勻輸出流動性，同時進一步直接作用于商業銀行信貸投放和直達實體。

開年以來，流動性轉向緊平衡，市場對超儲的關注度提升，因此一度而抱有降準預期。市場為什么關注超儲？目前超儲的角色定位有哪些變化？與貨幣政策操作又有哪些聯系？我們從市場關切和貨幣政策框架出發。

1. 市場和央行眼中的超儲有什么區別？

市場關切超儲的基礎邏輯在于，超儲能衡量銀行間流動性，反映貨幣政策取向，也有助于觀察貨幣政策傳導效率。因此，市場認為，超儲是央行的關注目標之一，央行會針對超儲進行操作。

“超額準備金率（超儲率）是超額準備金余額與各項存款余額之比，是衡量銀行體系流動性的關鍵指標······超儲率的高低，既可以衡量銀行流動性水平，也是貨幣政策是否有效傳導的重要標志之一。”

——2023年第三季度貨幣政策執行報告

“不能簡單套用國際經驗通過央行資產負債表規模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準備金率的變化，長期關鍵要看法定準備金率對銀行貨幣創造能力約束的變化。”

——2023年第三季度貨幣政策執行報告

但從當前貨幣政策框架出發，流動性狀態僅僅是影響商業銀行貨幣創造行為的外部約束之一。央行通過完善政策利率體系，實現“社融和M2增速與名義GDP增速基本匹配”的中介目標，進而達成“幣值穩定、經濟增長和就業”的最終目標。在此過程中，央行通過緩釋商業銀行的外部約束——流動性、資本、利率，影響貨幣創造行為，完善貨幣供應調控機制。

此外，貨幣政策傳導效率也與貨幣信貸投放息息相關，貨幣供應的調控還是服務于中介目標。

“如果把央行看成是資金的“總閘門”，那么商業銀行就是傳導央行資金的“引水渠”。“引水渠”水位（超儲率）的變化可以直觀反映央行投放的資金是否得到了有效傳導······從“量”上看，銀行體系超儲率并未上升，貨幣信貸平穩增長，表明央行投放的資金并未淤積在“引水渠”（商業銀行），而是基本上全部傳導到了實體經濟。從“價”上看，債券利率顯著下降，貸款利率穩中趨降，也表明央行投放流動性的利率傳導效果正在逐步顯現。”

—— 2023 年第三季度貨幣政策執行報告

因此，超儲并非央行中介目標，超儲水平/流動性狀態是央行致力于中介目標進行操作后的結果，這里面央行會相機抉擇、隨行就市，但不是機械操作。央行也會盯市，但面對市場利率變化的操作應對，還是圍繞著中介目標展開，所謂流動性合理充裕的狀態，可能是一個寬泛的概念和范疇，這個尺度由宏觀形勢決定。

“在目前的流動性管理框架下，央行盯住市場利率開展操作，無論影響銀行體系流動性的各種因素如何變化，央行都會靈活運用多種貨幣政策工具及時應對，保持流動性合理充裕。”

——2023年第四季度貨幣政策執行報告

“中央銀行的貨幣政策取向取決于經濟金融形勢、通脹水平等宏觀因素，在一段時間內具有相對穩定性。在既定的貨幣政策取向下，公開市場操作的方向和力度主要取決于流動性供求狀況和流動性管理的需要。”

——2023年第二季度貨幣政策執行報告

當然，市場還是難免有所糾結，社會融資需求尚未完全修復，超儲偏低的狀況要不要解決？

2. 超儲究竟充當什么角色？

市場普遍將超儲和流動性相聯系，但首先要回答的問題是，超儲能否準確反映流動性狀況？

2.1. 超儲能準確反映銀行間流動性嗎？

根據2023年第二季度貨幣政策執行報告，超額存款準備金是基礎貨幣的重要組成部分，也是金融機構流動性最強的資產，其數額和比率一定程度上可以反映金融機構流動性狀況。

為什么強調“一定程度上”？

商業銀行留存超儲，一方面為了資產擴張，同時為了滿足資金跨行流動、支付清算等需求，這部分屬于日常運營必要的超儲規模，是具有剛性的，并不能真實反映流動性狀況。“剛性超儲”主要受監管、支付清算效率、金融市場發展程度、商業銀行流動性管理水平、貨幣政策操作機制、貨幣市場利率波動性有關，隨著上述因素的逐漸變化，超儲率（主要是“剛性超儲”）呈現逐漸下降的趨勢。

“剛性超儲”以外的部分才能準確反映銀行間流動性，這部分資金留存與超儲利率、商業銀行資金使用效率和貨幣政策傳導效率等因素有關。

但由于剛性超儲逐年下降，因此超儲率已經難以準確反映流動性情況，市場利率才是觀察流動性的合意指標。

“在堅持正常貨幣政策的背景下，我國金融機構超儲率下降既是金融體系不斷發展的結果，也是央行貨幣政策調控機制不斷完善的表現。從國際經驗看，流動性總量高低與市場利率運行的平穩性并不直接相關。例如，在2008年國際金融危機前的常態貨幣政策時期，美國存款類金融機構超額準備金總量僅20億美元左右，但這并未影響其貨幣市場利率平穩運行。因此，當前不宜單純根據流動性總量或超儲率判斷流動性松緊程度，更不能認為超儲率下降就意味著流動性收緊，觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學方法。”

——2023年第三季度貨幣政策執行報告

2.2. 貨幣調控方式在轉型，超儲究竟充當什么角色？

1993年11月中國共產黨十四屆三中全會《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出要建立以間接手段為主的完善的宏觀調控體系，1998年中國人民銀行取消了信貸限額管理。

進入21世紀以后，我國貨幣政策調控機制從以直接調控為主轉變為以間接調控為主，并逐漸形成了以廣義貨幣供應量為中介目標、以維持物價穩定為最終目標、多種貨幣政策工具組合運用的數量型為主的貨幣政策調控框架。

因此，在這一階段，貨幣政策調控重心在于基礎貨幣的數量，超儲的重要性不言而喻。

“盡管各國的貨幣政策操作目標有所不同，但流動性分析預測都是實現操作目標的最關鍵環節之一。”

——2004年第三季度貨幣政策執行報告

“過多的銀行體系流動性會促使市場產生利率下降的預期，或者刺激銀行更多發放貸款；過少的銀行體系流動性會促使市場產生利率上升的預期，或者促使銀行收緊信貸······保持流動性水平的平穩適度，降低短期利率的波動性，有利于為經濟活動參與者進行經濟決策創造一個穩定的環境······隨著我國貨幣政策由直接調控向間接調控轉型，中央銀行流動性管理也日益成為貨幣政策實施的中心內容之一。”

——2006年第三季度貨幣政策執行報告

2023年以來，伴隨經濟進入新常態，金融深化推進，利率市場化也在加速推進，中國貨幣政策框架跟隨轉型，由數量型調控為主逐步轉向兼顧數量和價格，更關注價格的方向，超儲的指標重要性逐步下降，但仍是央行關注之一。

一方面經濟發展開始進入新常態，經濟的結構性矛盾突出，在結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩健，不能過度放水，數量型調控工具可能會扭曲價格機制并干預微觀主體行為。

另一方面，在金融創新和金融脫媒的沖擊下，中國貨幣數量調控有效性日益下降。特別是，隨著利率市場化改革的基本完成，向利率為主的貨幣價格調控方式轉型的必要性和迫切性日趨上升。

此外，我國流動性管理工具和外匯占款作為基礎貨幣投放主要渠道發生了根本性變化，疊加利率市場化、匯率改革的推進和金融市場的發展，也為貨幣政策框架轉型塑造了條件。

“流動性管理是中央銀行的重要職責，也是實現貨幣政策目標的重要手段······中央銀行根據經濟金融形勢和貨幣調控的需要，結合流動性變化的趨勢，搭配使用不同流動性管理工具，對短、中、長期流動性進行合理調節，發揮好工具合力，保持流動性總量合理適度，降低短期利率波動，促進貨幣政策目標的實現。”

——2023年第二季度貨幣政策執行報告

“也要看到，在中國經濟轉型過程中，部分企業和金融機構行為激勵與發達國家存在很大不同，不一定以利潤最大化作為最終目標；金融市場結構還不是很完善，信息不對稱比較嚴重，作為傳統利率渠道修正的貨幣政策信貸傳導渠道的重要性也更加突出；部分微觀經濟主體對利率的變化還不是很敏感，企業和地方政府也存在投資的沖動，在考量應以貨幣供應量、信貸量為主還是貨幣價格為主時應關注二者的波動性及可控性，由此在未來一段時期逐步重視貨幣價格調控的同時還應關注貨幣供應量、貸款等流動性的變化。”

——央行工作論文《中國穩健貨幣政策的實踐經驗與貨幣政 策理論的國際前沿》

“隨著貨幣政策調控框架從數量型為主向價格型為主逐步轉型，觀察銀行體系流動性宜從“量”、“價”兩方面著手：一是看“量”，要看銀行體系超額準備金水平，而不是簡單看基礎貨幣數量；二是看“價”，也就是要看貨幣市場利率尤其是銀行間的資金價格。隨著金融創新和金融市場深化發展，價格型指標將更趨重要。”

——2023年第二季度貨幣政策執行報告

2023年8月改革完善LPR形成機制以來，利率市場化改革取得顯著成效，我國貨幣政策調控機制基本轉向價格型調控為主。超儲的重要性進一步下降。

“從國際經驗看，央行實現貨幣政策操作目標有兩類做法，一類做法是將市場利率作為操作目標，通過流動性調節引導市場利率在操作目標附近運行，另一類做法是將貨幣政策工具利率作為央行政策利率，并以此為操作目標，從而將操作目標、政策利率和貨幣政策工具利率合而為一。2008年國際金融危機之后，第二類做法提高貨幣政策有效性和傳導效率的優勢顯現，逐漸成為主流。

人民銀行通過政策利率體系影響市場利率，貸款市場報價利率（LPR）在MLF利率基礎上按照市場化方式加點形成，再通過銀行運用LPR定價影響實際執行的貸款利率，共同形成市場化的利率形成和傳導機制，以此調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。”

——《健全現代貨幣政策框架》

3.超儲、流動性與貨幣政策操作

3.1. 哪些因素影響超儲/流動性？

從技術層面來看，剔除掉影響超儲的長期制度性因素等，我們通常使用“五因子模型”來刻畫超儲/流動性的靜態變化。

對于央行資產負債表，總資產=外匯占款+黃金+其他國外資產+對政府債權+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+其他資產。

總負債=貨幣發行+金融性公司存款+非金融機構存款+不計入儲備貨幣的金融性公司存款+債券發行+國外負債+政府存款+自有資金+其他負債。

從占比和波動角度考慮，我們主要關注外匯占款、對其他存款性公司債權、貨幣發行、金融性公司存款、政府存款幾個分項。

基于總資產等于總負債的原則，將占比/波動較小的分項忽略不計，可以得到一個等式，也即五因子模型。

？超額準備金≈？外匯占款+？對其他存款性公司債權-？政府存款-？貨幣發行-？法定存款準備金

央行在2023年第四季度貨幣政策執行報告中，額外加入了支付機構備付金存款賬戶。

“銀行體系流動性主要是指金融機構存放在央行的超額準備金。影響我國銀行體系流動性的因素較多，主要包括流通中現金、政府在央行存款、法定準備金存款、央行持有的國外凈資產，以及支付機構備付金存款等。”

3.2. 超儲率偏低，如何應對？

在2023年Q4貨政報告中，央行將影響流動性的因素劃分為中長期因素和短期因素。

中長期因素包括流通中現金因經濟增長、居民收入增加而帶來的長期趨勢性增長，政府在央行存款中穩定增長的部分，因銀行發放貸款支持實體經濟創造存款而增加的法定準備金存款，以及支付機構客戶備付金存款的趨勢性增長。

短期因素包括財政在央行存款的波動、節假日現金投放、法定準備金存款和支付機構客戶備付金存款的短期增減變化。

對于短期影響因素，人民銀行在充分掌握其歷史波動規律和變化特點的基礎上，主要通過公開市場操作等短期工具前瞻精準進行流動性邊際調節，熨平短期影響因素，穩定市場預期。

對于中長期影響因素，人民銀行主要根據其增長趨勢，運用法定準備金率、中期借貸便利等工具適時適度增加中長期流動性供給，充分滿足支撐貨幣信貸合理增長的中長期流動性需求。

當前市場關注在于，信貸投放導致超儲走低，央行會如何應對？降準還是MLF？

“在有法定存款準備金率的要求下，隨著存款增加，銀行需要把更多的流動性（超額準備金）轉繳為法定準備金，若流動性不足則無法再進行資產擴張。”

——2023年第二季度貨幣政策執行報告

邏輯上，一旦超儲偏低或者說流動性不足影響到資產擴張，央行肯定是需要進行對應基礎貨幣投放和流動性補充的，只是什么形式的問題。

從貨幣政策邏輯出發，在信貸開始擴展后，一般降準的可能性不高。

首先，由于降準會一次性釋放較多流動性，容易造成流動性淤積。央行在過往操作中會考慮如何通過適當操作均勻分散的問題。

“法定準備金率下調等因素會使流動性供給一次性大幅增加，而銀行體系擴張貸款進而增加對流動性的需求則是平緩和漸進的，需要一個過程。在市場短期資金供給明顯大于需求的情況下，可先通過公開市場正回購操作從銀行體系適當回籠流動性，隨著流動性的消耗再逐漸補充回去，使法定準備金率下調一次性釋放的大量資金分散到一段時間內均勻釋放，避免流動性大量淤積于銀行體系增大金融市場的潛在風險。”

——2023年第二季度貨幣政策執行報告

其次，降準是典型的逆周期工具，服從于中介目標的調控方向。正如我們團隊前期報告（《貨政報告解答了哪些市場疑惑？》，20230225）中所言，寬貨幣是為了寬信用，且當前流動性管理服從于信貸管理，如果信貸已經開始修復、甚至保持積極，繼續寬貨幣、或者說維護流動性較為寬松的必要性自然有所降低。

“下調法定準備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創造存款行為的流動性約束，在信用收縮的背景下起到了對沖作用，使貨幣條件總體保持穩定。”

——2023年第三季度貨幣政策執行報告

對于信貸擴張帶來超儲消耗，或者說中期流動性補充問題，央行也在因時因勢而變，在2023年以來，更多是通過MLF加以應對。

只有在貨幣政策傳導不暢，或者說信貸投放不夠積極的時候，央行才更多借助于降準，而且，降準也會優先考慮結構性安排以實現流動性的精準滴灌，這是2023年-2023年央行連續定向降準，以及降準置換MLF的原因所在。

“當然，目前在結構上和局部領域，貨幣政策傳導仍面臨一些約束。為此，中國人民銀行采取了定向降準、擴大抵押品范圍、推出民營企業債券融資支持工具等多種措施，加強“精準滴灌”，引導金融機構加大對民營企業和小微企業的支持力度。與此同時，也需要相關部門進一步加強協調配合，綜合施策，通過“幾家抬”共同改善貨幣政策傳導的微觀基礎。”

——2023年第三季度貨幣政策執行報告

2023年以來，在跨周期思維下，央行進一步創新結構性工具，以相對均勻輸出流動性，同時進一步直接作用于商業銀行信貸投放和直達實體。

因此回溯歷史，會發現央行降準通常對應信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。從數據層面尋找線索，2023年底到2023年信貸需求邊際走弱，對超儲消耗相對較小，在此階段央行持續降準，超儲率也維持較高水平。而2023年、2023年下半年到2023年上半年央行并未降準。

4.2023年以來，降準的重要目的是降成本

在建立現代中央銀行體系，以及對應完善流動性調控的過程中，降準本身還被賦予了新的作用，并不是簡單解決中期流動性的問題。

2023年以來的降準，特別是第一次降準，很明確其目的是為了降成本，而非應對超儲和流動性問題。而且央行在降準之后，似乎也有意的引導流動性相對均勻投放。我們觀察到2023年7月和12月降準后資金利率走勢，其中7月降準后資金利率反而小幅回升。

借助于LPR機制，通過降低金融機構資金成本，引導降低社會綜合融資成本，因此2023年12月LPR加點壓縮。此外，2023年4月降準、4月以來央行大額上交利潤，都對應著2023年5月的LPR加點再度壓縮。

因此，降準已經不局限于解決超儲和中期流動性問題，而是對應價格傳導、預期管理，穩增長寬信用。

5. 小結

風 險 提 示

經濟復蘇不確定性，貨幣政策不確定性，政策解讀存在偏差

證券研究報告：《央行如何看待超儲》

本文源自券商研報精選